AI eats software? (February 2026)

主题与背景

本章以Jacquard Loom的资本周期故事为引子，类比当前软件行业面临的AI颠覆。作者指出，软件公司正从“吞噬世界”的市场宠儿沦为落后板块，自2025年7月底以来，S&P 500 Software Industry Index已跑输S&P 500达35个百分点。核心背景是AI编程工具正在大幅提升软件生产效率，导致行业产能扩张、竞争加剧。

核心观点

作者的核心投资论点是：软件行业正处于资本周期中的“产能过剩”阶段，投资者应保持谨慎，而非因股价下跌而盲目抄底。 反直觉判断包括：

• 软件公司股价大幅下跌（如ServiceNow过去一年跌超50%），但估值仍偏高，并未进入安全边际区间。
• 市场对“vibe coding”等非程序员开发应用的担忧可能被夸大，但产能扩张带来的竞争加剧和定价权削弱才是更根本的威胁。
• 尽管部分软件公司（如Autodesk）因技术壁垒较高而相对安全，整体行业面临结构性风险。

关键论据与数据

1. 产能扩张信号

• 移动分析公司Appfigures数据显示，2025年iOS应用发布数量同比增长24%，达到2017年以来最高水平，且加速期与2025年初agentic编程工具推出时间重合。
• Anthropic CEO Dario Amodei表示，其工程师已不再写代码，并预言“6-12个月内AI将完成软件工程师的大部分甚至全部工作”。

2. 估值仍高

• S&P 500 Software Index交易于2025年营收预期的10倍，按Marathon调整（将股权激励作为费用计算）后市盈率超过37倍。
• ServiceNow股价下跌超50%后，仍以8倍2025年营收和62倍GAAP市盈率交易（Marathon认为股权激励应计入费用）。

3. 竞争与定价权削弱

• 产能增加将导致软件公司互相蚕食功能领域，初创企业可更快推出复制品。历史资本周期规律显示，更多产能意味着更多竞争和更弱定价权。

4. 商业模式风险

• 若AI使前端UI被智能体中介化，按席位收费的模式可能转向按消耗量收费，在技术/计算成本下降环境下反而压缩SaaS收入。

对比数据表格：

指标	S&P 500 Software Index	ServiceNow
2025年营收倍数	10x	8x
市盈率(GAAP)	>37x(调整后)	62x
过去一年股价变动	-	跌超50%

涉及的公司/资产

• ServiceNow：看空信号明显。股价大跌但估值仍高（8x营收、62x PE），作者暗示其尚未充分反映竞争加剧与商业模式风险。
• Autodesk：相对安全。提供高度技术性、任务关键的设计软件，成本失败风险大，工程师培训依赖和迁移成本构成护城河。作者在客户组合中持有该股。
• Lovable（工具类）：被提及作为vibe coding的代表，非程序员可快速构建应用，但非投资标的。
• Anthropic：CEO观点被引用，但作者提醒其并非中立（有意IPO）。

投资启示

• 规避高估值、弱护城河的纯软件公司，尤其是依赖按席位收费的SaaS模式。
• 警惕股价下跌后的“价值陷阱”：ServiceNow的案例表明，即使股价腰斩，估值仍可能不具吸引力。
• 关注产能扩张下的竞争加剧，未来软件行业定价权将系统性减弱。
• 偏重技术壁垒高、迁移成本大、任务关键型软件（如Autodesk型），这类公司抵御产能冲击的能力更强。
• 整体策略：在产能扩张期保持谨慎，不急于抄底，等待资本周期出清后的机会。