AI eats software? (February 2026)

主题与背景

本章以19世纪雅卡尔提花机（Jacquard Loom）的资本周期故事为引子，类比当前软件行业正被人工智能颠覆的现状。报告指出，如同当年里昂丝织工人因产能激增导致价格暴跌并引发暴动一样，AI大幅提升软件开发者生产率，导致软件产能激增，使曾经“不可撼动”的软件公司沦为市场落后板块。

核心观点

作者的核心投资论点是：资本周期投资者应对软件行业保持极度谨慎，因为AI驱动的产能激增将加剧竞争、削弱定价权，而当前估值仍偏高，远未到入场时机。

反直觉判断：

• 尽管软件股已大幅下跌（如标普500软件指数自2025年7月底跑输大盘35个百分点），但这并非安全买入信号。产能扩张和竞争加剧的负面效应才刚刚开始显现。
• 市场对软件的负面情绪主要来自“非程序员会自行‘vibe code’应用程序”的担忧，但作者认为更根本的威胁是：AI代理可能彻底颠覆软件的用户界面（UI）和按席位收费的商业模式。

关键论据与数据

涉及的公司/资产

• ServiceNow：（看空）股价一年跌超50%，但估值仍高（8倍收入、62倍GAAP PE）。作者强调应将其股权激励视为真实费用，纠正市场对其利润的误读。
• Autodesk：（相对看好，作者持有）面向工程师的高度专业、任务关键型设计软件。拥有品牌声誉、领域专业知识、工程师培训习惯及高迁移成本等护城河，在产能激增的环境下保护性更强。
• Lovable（工具）与Anthropic：作为AI编码工具的代表，展示了非程序员能通过简单提示生成应用，加剧了软件供给侧的冲击。

投资启示

• 当前不应抄底软件板块。尽管股价已大幅下跌，但产能竞争和估值风险仍未出清。投资者应警惕那些缺乏强大护城河（如专业领域知识、高迁移成本、品牌声誉）的软件公司。
• 寻找结构性优势。应关注拥有高护城河的“任务关键型”软件（如Autodesk），其客户更换成本极高，专业壁垒难以被AI快速侵蚀。
• 警惕商业模式颠覆。AI不仅增加竞争对手，还可能通过AI代理替代人类用户界面，并推动从“按席位收费”向“按消费量收费”的转变，这将进一步压缩SaaS公司的收入和利润。