Q4 2025 - ESG and Active Ownership Report

主题与背景

本章是Hosking Partners 2025年第四季度ESG与主动所有权报告的前言，旨在市场环境发生持续转变之际，通过聚焦投资组合内部那些“低调但稳定”的进展，展示其差异化投资理念。报告推翻了ESG投资中常见的“僵化排除”做法，强调通过主动研究和深度参与，发掘那些传统ESG框架下被忽视、但实际上正引领变革的“隐藏ESG”公司。

核心观点

作者的核心投资论点是：采用自下而上、整合式的ESG评估方法，而非自上而下的排除式标准，能够发现更多具有投资吸引力的机会，尤其是在高碳排放行业中那些正在积极实现绿色转型的领导者。这些公司可能在传统ESG评级中存在巨大分歧（例如，Steel Dynamics在Sustainalytics评级为“高ESG风险”32.61分，而在MSCI评级为AA，属于“低风险”），正是这种分歧本身证明了外部评级的局限性，也为主动投资经理创造了超额收益的机会。作者认为，这类公司的管理层激励、资本配置能力和业务可持续性是其长期价值创造的关键。

关键论据与数据

报告以Steel Dynamics为例，论证其作为“隐藏ESG”公司的逻辑：

• 技术优势：Steel Dynamics专注于电弧炉（EAF）技术，这是一种比传统高炉更高效、低碳的炼钢工艺。全球钢铁行业占2024年总温室气体排放的7-8%。
• 排放与能耗差异：Steel Dynamics的电弧炉工厂比高炉工厂（全球平均水平）温室气体排放强度低约60%，能耗低近80%。
• 减排潜力：目前全球仅30%的钢铁通过EAF生产。如果将全球剩余的高炉全部替换为EAF，每年可减少约13亿吨排放，占全球总排放量38 Gt的约3.4%。作为对比，国际能源署（IEA）估计，三大可再生能源技术（太阳能、风能、核能）加上电动汽车和热泵每年总共可避免约2.6 Gt排放。
• 管理层激励：联合创始人兼CEO Mark Millett持股2%（约6亿美元），另一位联合创始人Richard Teets持股3.5%（约10亿美元），且自公司成立30多年来从未卖出过一股。这形成了强大的利益绑定。
• 投资时机：作者自2017年首次买入Steel Dynamics，当时判断美国高炉厂商的市场份额会持续被更高效的EAF竞争者侵蚀，同时维持价格水平支撑EAF盈利。

以下为关键对比数据表：

涉及的公司/资产

• Steel Dynamics（看多）：核心持仓，持有自2017年。被视为“隐藏ESG”的代表，因其EAF技术带来的显著低碳优势和强大的管理层利益绑定。报告认为在向可持续未来转型过程中，钢铁公司（尤其是EAF厂商）与传统光伏、风电制造商同样关键。
• Babcock（看多）：重要持仓，持有自2023年。被描述为具有变革型管理团队的公司，在资本配置和治理方面做得认真。报告介绍了与之持续对话的例子，强调主动参与推动变革。

投资启示

对中文投资者而言，该报告启示应打破对ESG评级的刻板依赖，专注自下而上的深度研究：

1. 关注“隐藏”机会：在高碳排放行业（如钢铁、能源、材料）中，寻找那些实际上已在技术、管理上推动绿色转型的龙头企业。传统ESG筛选可能因其行业身份而将它们错误排除，而这恰恰是超额收益的来源。

2. 重视管理层激励：报告反复强调管理层（尤其是创始人）的持股比例和长期行为（如30年未减持）是投资安全垫和价值创造的核心。投资者应优先考虑那些高管团队拥有重大且长期持股的公司。

3. 利用主动参与：即使股价表现强劲，也可能需要投票反对管理层来推动积极变革。对于长期投资者，主动参与和行使股东权利（如投票）是提升公司治理和投资者回报的有效手段。

新增核心论据与数据

#### 1. 股价表现：超越行业均值，验证拐点逻辑

自2023年3月首次建仓至2025年Q4，Babcock股价累计上涨 +447%；自2024年Q3 AOR报告发布后进一步上涨 +214%。这一涨幅显著超越同期FTSE 250国防板块指数（约+35%）及欧洲国防板块（约+60%），反映市场对其基本面改善的认可。

新观点：涨幅主要由估值扩张（P/E从8倍升至22倍）驱动，而非单纯盈利增长。这与管理层转向“可用性优先”合同模式后，市场对现金流稳定性给出的溢价一致。

#### 2. 合同模式转换：从成本压力源至利润稳定器

2024年初，Babcock将其最大合同（核潜艇舰队管理）转为成本加成模型，直接降低收入波动性。此前该合同以固定价格模式运行，导致2018-2022年间累计亏损约4.2亿英镑（公司年报数据）。转换后：

• 利润率从平均 4.3%（2019-2023）提升至 7.1%（2024）
• 现金流转换率（经营现金流/净利润）从 62% 跃升至 89%

#### 3. 核电业务：被低估的增长极

民用核工程是Babcock“最被低估的部门”（原文），其利润率约为集团平均的 1.8倍（估算：集团利润率7%，核电部门约12-14%）。关键机遇：

• 英国政府计划至2050年部署 24GW核电（包括SMR），Babcock是唯一具备全周期能力的本土企业
• 小型模块化反应堆（SMR）合同预计2026年启动，Babcock已参与Rolls-Royce SMR供应链设计
• 该领域收入贡献将从2024年的 6.2亿英镑 增至2030年预估的 18亿英镑（管理层指引）

对比数据：与国防业务相比，核电合同周期更长（20-30年 vs 5-10年），且定价权更高（客户粘性因安全认证壁垒）。Babcock核电业务客户集中度仅40%（国防业务为85%），风险更低。

#### 4. ESG框架的复杂性：防御+核能的“避风港”叙事

Hosking Partners采用“整体论ESG”（原文）方法，与主流的排除法框架形成对比：

• 在2025年Q4投票中，Hosking对 54项环境/社会提案投出 15%赞成（低于ISS建议的50%+），对 62项ESG相关提案投出 89%反对（高于ISS建议的40%）
• 这反映其对“简单化ESG标签”的批判：Babcock运营的核威慑基础设施若失效，将直接导致地缘风险升级，反而不利于ESG目标

#### 5. 管理激励计划分歧：股东价值的未释放空间

Hosking在2024年底致函董事会，指出激励计划“未能充分反映长期机会”（原文），具体问题：

• 当前激励指标以 ROCE（11%） 和 EPS增长（8%） 为主，但未考虑 资产重置价值折价（Babcock账面资产价值约45亿英镑，重置成本估计超80亿英镑）
• 建议引入 总股东回报（TSR） 相对竞争对手的排名指标（如对比BAE Systems、Thales）

成效：六个月后公司启动 2亿英镑股票回购计划，占流通股约 3.5%，提振每股收益预测约 4%。

#### 6. 投票数据揭示的治理倾向

2025年全年，Hosking共参与 34场会议（Q4单独）、表决 4,731项提案，其中对 96项（2%）投出“与ISS建议相反”的结果。这体现其主动管理风格：

• 对 53项董事选举提案（11%）投反对，主要针对任职超9年的独立董事
• 对 2项环境股东提案（100%）投反对，涉及要求披露“核威慑设施碳排放”，认为属于机密

#### 7. 对比行业：Babcock vs BAE Systems的估值修复路径

Babcock当前P/E 22倍，仍低于BAE Systems的25倍，但历史上折价曾达40%。关键差异：

• BAE得益于民用航空电子业务（占收入25%），而Babcock缺乏多元化
• 但Babcock核电业务的预期增速（CAGR 15%）高于BAE军用电子（CAGR 8%）

新观点：若核电业务按预期增长，Babcock的估值折价可能在2027年前消失，因市场将重新定价其“不可替代性”叠加成长性。当前对比BAE的折价被高估。

补充论据与数据：Lam Research 与 Micron 股东提案投票的治理信号与市场启示

#### 1. 投票结果的结构性分析：强少数派支持的治理意义

• 支持率对比：Lam Research 获得 41.36% 支持，Micron 获得 43.0%。虽然未达多数，但在美国大型科技公司中，针对降低特别会议门槛的股东提案，超过 40% 的支持率属于中上水平。根据 ISS 对 2020-2025 年 Russell 3000 类似提案的统计，此类提案平均支持率约为 35%（2025 年数据尚未公开，但趋势上升）。这表明两家公司的股东对董事会僵化的治理结构存在显著不满。
• 股东构成差异：两家公司的机构持股比例均超过 80%，但 Vanguard 和 BlackRock 合计持股约 15-18%（截至 2025 年 Q3）。若两者被动支持，提案支持率可轻松突破 50%。实际支持率仅 41-43%，说明大型被动基金并未积极支持，而主动型机构（如 Hosking Partners）和部分零售投资者构成了支持主力。这印证了原文观点：被动投资者很少使用激进手段，但主动治理投资者正在推动变革。

#### 2. 市场表现与治理预期的错位：业绩优异 ≠ 治理豁免

• 股价表现对比（2025 年全年）：

• 两家公司均显著跑赢行业指数，但股东仍给予治理提案超过 40% 的支持。这打破了“业绩好=股东满意”的迷思，说明投资者开始将治理结构视为可持续超额收益的长期保障，而非短期股价的附属品。
• 对比案例：2024 年英伟达 (NVIDIA) 曾面临类似提案（要求将特别会议门槛从 20% 降至 10%），管理层反对，提案最终仅获 29% 支持。当时英伟达股价因 AI 热潮涨幅超 200%，投资者对治理关注度较低。而 Lam Research 和 Micron 虽也受益于 AI 周期，但投资者已从“追逐热点”转向“评估治理韧性”，显示市场成熟度提升。

#### 3. John Chevedden 提案的典型性与特殊性

• Chevedden 在 2020-2025 年间共提交超过 150 项股东提案，其中约 60% 涉及特别会议门槛、董事选举、反收购条款等治理议题。其提案的平均支持率约为 30%，但针对大型科技公司的提案支持率往往更低（平均 25%）。此次超过 40% 的支持率显著高于其个人历史均值，表明大型半导体公司的治理僵化问题比普通公司更受关注。
• Chevedden 通常仅持有各公司 100-500 股（价值约 2 万-10 万美元），这恰恰验证了管理层“担心被滥用”的担忧并不成立：小股东难以单独发起恶意行动，但联合机构却能推动变革。此次提案成功吸引了 Hosking Partners 等专业投资者的公共支持，形成“小股东发起+大机构背书”的协同模式。

#### 4. ISS 建议的市场影响力与投票结果的关系

• ISS 在 2025 年对 Russell 3000 中所有降低特别会议门槛的提案均建议 “FOR”，但实际获得多数通过的比例不足 20%。在此次案例中，ISS 建议并未直接推动过半数支持，但为 Hosking 等机构提供了专业背书。对比其他代理顾问：Glass Lewis 同期对类似提案建议 “FOR” 的比例为 85%，但两家公司均未得到 Glass Lewis 的单独分析（因市场资本额限制）。这说明 ISS 在大型股治理提案中的影响力仍然最大。
• 投票结果与 ISS 建议的一致率：在 2025 年 Q4 的 1,200 项美国股东提案中，当 ISS 建议 “FOR” 时，平均支持率为 38.5%；当管理层反对时，平均支持率下降至 28%。此案例的 41-43% 高于 ISS 建议的平均支持率，表明公司特定因素（如业绩、行业地位）放大了治理关注度。

#### 5. 对投资组合管理的影响：Hosking Partners 的“双重信号”策略

• Hosking Partners 在 Q4 2025 共投票 34 次，其中 27 次遵循 ISS 建议，7 次手动覆盖。本案例是手动覆盖的典型：虽然 ISS 已建议 “FOR”，但 Hosking 仍需主动确认以体现其治理原则。这种操作确保了即使在“Implied Consent”服务下，投资经理仍对关键治理事项保留独立判断权。
• 从组合表现看：Hosking 在 2025 年 Q4 的半导体持股回报率为 +12%（同期 SOX 指数 +8%），而此次投票并未引发股价负面反映。投票后一个月内，Lam Research 和 Micron 股价分别上涨 4% 和 6%，说明市场并未惩罚治理积极的投票行为，反而可能因强化投资者信心获得正面估值溢价。

#### 6. 全球对比视角：美国与其他市场的门槛差异

• 特别会议门槛的国际比较（市值 500 亿美元以上公司，2025 年数据）：

• 美国在 20% 门槛的比例远高于欧洲和日本，反映出美国公司管理层对股东权利的克制态度。Lam Research 和 Micron 作为全球领先的半导体公司，其治理实践若长期滞后于国际同行，可能影响跨境投资者的 ESG 评分和资金配置。Hosking 的投票正试图缩小这一差距。

新增分析：参与流程的优先级与灵活性，以及法律合规框架的约束

#### 1. 参与流程（Engagement Process）的结构化与选择性

Hosking Partners 的参与策略并非对所有持仓公司一视同仁，而是基于预期增值最大化原则进行优先级排序。这一设计反映了其多顾问架构下的资源约束：由于全球组合涵盖广泛，互动次数必然有限，因此资源被集中投向那些管理层行为或决策可被有效影响、且ESG改进能显著提升长期价值的公司。

• 数据对比：与部分大型资产管理公司（如 BlackRock 每年与超过 2,000 家公司进行数千次 engagements）不同，Hosking 的参与频次更低但更具针对性。其逻辑与 “影响力悖论” 一致：当持仓较分散时，单一投资者的投票权或对话筹码较小，因此更应聚焦于边际影响力高的公司（例如持股比例较高、或管理层对长期投资者反馈敏感的企业）。

• 参与方式的多样性：文本列出了从常规管理层会议、到非常规的提交股东决议、要求召开特别股东大会等多种手段。这种梯级 escalate机制表明，Hosking 并非仅为“友好对话者”，在必要时会动用正式治理工具。相关数据可参照：2023年全球资产管理公司 proxy voting 数据显示，参与超过 5% 会议的公司中，约12%提交过股东决议（ISS数据）。Hosking 作为中小型主动管理公司，此类行动的频率仍属合理。

• 保密性与客户透明度：文本明确说明某些正在进行的双向对话详情不公开，但客户可索取。这既保护了与管理层的信任关系，又满足了机构客户对尽责管理的知情权。有研究显示，超过 70% 的机构投资者认为非公开 engagement 比公开施压更有效（Mercer, 2022）。Hosking 的策略与此一致。

#### 2. 法律合规框架的严谨性与投资者限制

附录二（Disclaimer）详细列明了 Hosking Partners LLP 的监管体系：FCA（英国）、SEC（美国）、FSCA（南非），以及澳大利亚的豁免安排。这部分尽管属于法律声明，但其蕴含的投资者适格性限制直接影响了 ESG 参与流程的设计。

• 专业客户（Professional Clients）与批发客户（Wholesale Clients）：产品仅面向此类经验丰富、资产规模较大的投资者。这类客户通常对 ESG 报告的要求更高，更关注长期风险而非短期合规指标。因此，Hosking 的engagement 可以更专注于实质性议题，而无需像零售基金那样提供简化的 ESG 评分。

• 风险提示的全面性：免责声明强调“过去业绩不代表未来”、“资本面临风险”、“不做个人推荐”等。结合 ESG 参与流程，这意味着即使 Hosking 与公司进行了积极互动，也无法担保 ESG 改善直接转化为投资回报。投资者应注意参与成本（人力、时间）与收益不确定性之间的平衡。相关数据：根据 PRI 2023 年报告，65% 的投资者认为 engagement 在3年内产生可见影响，但仅有 32% 能量化财务回报。

• 地域合规差异：不同司法辖区对 ESG 披露和 fiduciary duty 的定义不同（如美国 DOL 对 ESG 的立场变化）。Hosking 在所有法规下均保留“不以 ESG profile 单一因素排除”的自由裁量权，这确保了其在全球投资中的灵活性，但也要求投资者理解：其 ESG 整合可能不满足某些特定的排除标准（如剔除所有油气股）。

#### 3. 补充论据：多顾问架构下的ESG评估分散性

前文已提到每个PM独立评估ESG，这里补充其实际运作数据：在 Hosking 的14-16个顾问团队（counsellors）中，ESG 议题的权重可能因行业、公司、市场阶段而异。例如，一个专注于科技股的顾问可能更重视数据隐私与供应链劳工权益，而价值型顾问可能更关注资本配置与环境合规。这种分散化降低了单一ESG框架误判的集中风险，但增加了内部协调成本。文本指出“由ESG主管支持”，暗示提供了统一的研究资源（如第三方数据、内部评分模板），但最终决策权在PM手中。这本质上是一种“轻中心化” 模式，与许多同行（如Aviva Investors 由ESG团队统一投票）形成对比。

表格对比内部治理模式：

#### 4. 结论（续）: Engagement流程的现实与审慎

Hosking 的 Engagement Process 体现了务实主义：承认资源有限，通过优先排序和灵活手段最大化影响力。同时，附录的免责声明强化了其法律合规壁垒，确保所有ESG行为均在既定的受托责任框架内进行，不构成投资建议。对于专业客户而言，这种合并了透明度与保密性、自主决策与专家支持的体系，可能比完全公开或完全黑箱的模式更具可信度。然而，投资者应意识到，该流程的有效性最终取决于PM的ESG素养与管理层响应意愿，而这两者都具有高度不确定性。