Q3 2026 – Quarterly Report Commentary

本季跑赢大盘，归因于分散化选股

业绩对照： 本季净回报+3.5%，年初至今+19.3%，分别跑赢MSCI ACWI指数1.9%和6.3%。2026年至今，策略在1/3/5/10年期均跑赢基准，且是在AI主导的指数日益狭窄、美国10年期国债收益率升至2007年以来最高水平的背景下实现。作者认为这反映了长期、不相关、特立独行的选股思路产生的alpha。

AI资本支出翻倍至7万亿美元，债务发行激增

作者认为AI基础设施投资已进入"超乎所有夸张描述"的周期，并做出三项观察：

• 资本支出预期翻倍： 一年前黄仁勋估计2030年前AI数据中心总资本支出为3-4万亿美元，现据Goldman、McKinsey和JP Morgan估计已翻倍至7万亿美元。作者指出，以GDP占比衡量，自19世纪末美国铁路繁荣以来从未见过如此规模。
• 债务发行激增： AI相关债务占美国投资级债券发行比例从2024年的约1%升至20%以上。仅2026年就已发行超5000亿美元投资级债券，预计2027年还将增加数百亿。JP Morgan估计到2030年还需筹集4.1万亿美元。
• 信用投资者将决定行业走向： 特殊目的载体（SPV）和表外租赁承诺的激增标志着复杂性和不透明性进入新阶段。作者指出，AI生态健康度的底层指标正在走弱——例如token价格下跌、前沿模型相对于"足够好"的开源竞品表现疲软。

数据中心是工厂，算力是商品——类比太阳能行业

作者重申其资本周期框架：如果大语言模型市场保持竞争性和相对商品化，回报将趋向边际成本。现在越来越清楚的是，数据中心是工厂，算力是商品。在竞争性重资产行业中，40年的经验表明，"满负荷运转的冲动"将驱动行为——为覆盖高固定成本，定价（即算力token）将下降，挤压所有参与者的回报。作者提出一个对全球股市有重大影响的类比：AI数据中心可能走上太阳能行业的老路——一项被快速采用的革命性技术，最终被商品化并由中国主导。作者原话说："With a supposed $3.5 trillion combined IPO valuation, this conundrum will be tested by the progress of OpenAI and Anthropic towards their flotations in the upcoming months."（意即：OpenAI和Anthropic合计估值达3.5万亿美元的IPO，将在未来几个月检验这一悖论。）

前十大贡献股无一来自美国AI巨头

业绩对照： 前十大贡献股并非美国大型AI主题受益股，而是来自挪威、希腊、南非和英国等国家，行业涵盖能源、金融、材料和非必需消费，中位数市值仅47亿美元。许多持仓已持有数年，实现多倍回报。作者以此挑战Bessembinder研究的标准解读——即应专注于预测和持有少数几只"赢家"股票。

能源航运减仓，炼油仍看好

• 油轮子组合（+50%，贡献约80bps）： 自2017年首次撰写以来已累计回报440%。初始逻辑是经典的逆向资本周期——行业被视为周期性且低质量，但资本退出造成供给受限，日费率上升。俄乌冲突及后续地缘政治扰动使这一被遗忘的行业变得更重要，但也引发新股权发行和订单簿上升，因此作者已逐步减仓。
• 炼油子组合（+57%，贡献约70bps）： 受益于能源扰动，但作者认为上行空间更大，因为炼油周期仍不成熟。西方国家的限制性规划和环境政策限制了新炼油产能投放，而需求依然强劲——据EIA数据，美国汽油需求持续升至历史新高，与持续的反向预测相反。

英国持仓：Saga ROIC达25%，ASOS有望复制

• Saga（持有观察）： 2026年上半年ROIC达25%（年化），与Meta、Microsoft和Amazon相当。邮轮几乎满舱，通过NatWest合资银行在9个月内吸收21亿英镑存款，展现资本轻型增长潜力。股价自2022年低点已上涨11倍，但作者认为仍有上行空间。
• ASOS（持有观察）： 管理层正在执行酝酿多年的扭亏计划，作者对其Saga式的上行潜力持谨慎乐观态度。

日本贡献最大，美国超大盘科技拖累

• 日本（+11%，贡献约150bps）： 约80只日本股票表现稳健，前十大贡献股涵盖金融（Aichi Financial Group）、通信（Recruit Holdings）、工业（Komori Corporation）和材料（Toyo Seikan Group Holdings）等行业。
• 美国超大盘科技（拖累约260bps）： 低配美国超大盘科技是相对拖累，Microsoft、Nvidia、Apple、Meta和Palantir本季合计增加约3万亿美元市值。

调仓：减持记忆体与能源，增持纽约/伦敦办公楼

• 记忆体半导体（减仓）： 支持长期行业演进，但对超常盈利能力持谨慎态度，继续在股价反弹时获利了结。
• 日本（轮动）： 从已表现良好的公司转向深度价值、通常市值更小、受益于日本经济改善的公司。
• 能源（减仓）： 油价本季上涨44%，允许在12%的能源敞口中减持，尤其是那些定价已计入长期能源扰动的头寸。
• 贵金属（调仓）： 利用贵金属回调调整黄金和铂族金属（PGM）子组合。
• 纽约/伦敦办公楼（新建仓/加仓）： 在AI狂热和利率上升导致兴趣和估值压缩的背景下，增持了Vornado（纽约）和Great Portland Estates（伦敦）等高质量企业办公楼提供商，认为供给受限使其处于有利位置。

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本季超额收益的三重来源

本季回报由三个结构性因素驱动，若AI周期逆转，这些因素将被放大。 第一是成功的选股能力——在任何市场扩散行情中，选股都会获得高回报。第二是Hosking Partners全球全行业通用型方法带来的结构性优势：不被束缚于特定投资风格（如“质量”或“价值”）或狭窄的行业/地域，可以自由比较和利用任何地方的机遇。作者举例说，“能够在一个估值低廉、近乎垄断的希腊炼油商与一个昂贵、高杠杆的美国企业基础设施股票之间做出对比并采取行动，这种能力罕见且有价值”。第三，大量持股的容忍度提高了投资于无人或少人竞争领域的能力。这种承担非相关、特质性“风险”的能力，是本季许多重大业绩贡献的核心，作者相信未来几年仍将如此。

赢家往往来自被忽视的角落

作者引用学术研究，认为市场赢家难以预测，且更可能出自被忽视的角落而非当前共识热点。 作者援引Bessembinder的研究发现，长期来看，少数股票创造了美国股市净财富的大部分。作者判断：“我们认为赢家难以预测，它们从市场被忽视的角落涌现的可能性，与从今天共识的热门股中涌现的可能性一样大。” 这呼应了报告对AI基础设施投资热潮的谨慎态度——当前共识高度集中在少数AI相关股票上，而真正的长期赢家可能来自其他领域。

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全文标的动向表

标的	方向	作者态度一句话	关键数据
Saga	持有观察	ROIC达25%，股价自2022年低点已涨11倍，仍有上行空间	ROIC 25%（年化），NatWest合资银行9个月吸收21亿英镑存款
ASOS	持有观察	对Saga式的上行潜力持谨慎乐观态度	管理层正在执行酝酿多年的扭亏计划
Vornado	新建仓/加仓	供给受限使其处于有利位置	纽约高质量企业办公楼提供商
Great Portland Estates	新建仓/加仓	供给受限使其处于有利位置	伦敦高质量企业办公楼提供商
Aichi Financial Group	持有观察	日本前十大贡献股之一，表现稳健	日本金融行业
Recruit Holdings	持有观察	日本前十大贡献股之一，表现稳健	日本通信行业
Komori Corporation	持有观察	日本前十大贡献股之一，表现稳健	日本工业行业
Toyo Seikan Group Holdings	持有观察	日本前十大贡献股之一，表现稳健	日本材料行业
油轮子组合	减仓	已逐步减仓，因新股权发行和订单簿上升	自2017年累计回报440%，本季贡献约80bps
炼油子组合	持有观察	上行空间更大，炼油周期仍不成熟	本季贡献约70bps，美国汽油需求持续升至历史新高
记忆体半导体	减仓	对超常盈利能力持谨慎态度，继续在股价反弹时获利了结	未提供具体标的名称
能源	减仓	油价本季上涨44%，允许减持定价已计入长期扰动的头寸	能源敞口12%
贵金属	调仓	利用回调调整黄金和铂族金属子组合	未提供具体标的名称