Q3 2024 – Quarterly Report Commentary

本季跑输基准2.5个百分点，日本中盘股贡献超额收益

业绩对照： 2024年第三季度，Hosking Partners策略净回报4.1%，低于基准的6.6%；过去12个月净回报27.9%，低于基准的31.8%。7月和9月表现强劲，但8月因市场动荡拖累整体业绩。作者原话说 "recessionary fears translated into weaker performance during the month as a result of its exposure to more cyclical sectors such as financials, resources and energy"，意即：衰退担忧导致策略因超配金融、资源和能源等周期性板块而在当月表现较弱。日本市场贡献约40个基点的相对超额收益，得益于多元化中盘股选择抵消了大盘出口股和金融股的疲软。日本仓位占策略13.5%，显著超配基准的5.0%。

个股贡献：CBRE、Qantas、Suncorporation和3i领涨

逐条行文：

• CBRE（持有观察）：美联储宽松政策缓解房地产市场担忧，股价上涨。
• Qantas（持有观察）：报告2024财年强劲盈利，推动表现。
• Suncorporation（持有观察）：激进投资者施压，市场认可非核心子公司价值。
• 3i（持有观察）：Action零售业务持续扩张，验证投资逻辑。
• 低配微软、英伟达、Alphabet和亚马逊（未明示）：这些指数权重股在本季表现较弱，低配带来正面贡献。

负面贡献：内存半导体和能源股拖累业绩

逐条行文：

• Micron、SK Hynix、三星（持有观察）：市场担忧AI支出带来的顺风将短暂，公司自身强烈反驳这一观点。
• Occidental、ConocoPhillips（持有观察）：能源市场担忧导致股价疲软。
• Noble、Seadrill、Valaris（持有观察）：油钻公司受能源市场影响下跌。
• Hafnia、International Seaways（持有观察）：油轮公司同样表现不佳。

能源仓位占策略约12.6%，远高于基准的4.0%。作者指出，能源行业目前以创纪录的正常化自由现金流收益率交易（据Empirical Research Partners数据）。

新建仓Wise、Centrica和Loma Negra，增持铂族金属和日本公司

逐条行文：

• Wise（新建仓）：规模经济共享的跨境支付处理器。
• Centrica（新建仓）：能源公用事业公司。
• Loma Negra（新建仓）：阿根廷领先水泥生产商。
• 铂族金属篮子（Impala、Anglo American Platinum、Northam、Sibanye Stillwater、Sylvania）（加仓）：视为资本周期底部机会，目前占策略约1%。
• 日本公司（Nomura、SMFG、Hikari Tsushin、Nippon TV、Toyota Motor and Industries、Tosei、Dai Nippon）（加仓）：利用8月股价下跌后的弱势增持。
• Wesco（清仓）：执行不佳。
• Flex LNG（清仓）：液化天然气运输船即将交付。
• 微软、Alphabet、JP Morgan、Costco、Elevance、英伟达、Micron等（减仓）：进行仓位调整。

铂族金属行业：资本周期底部的上行机会

论点（看多）： 铂族金属行业是高退出壁垒的典型案例，不可持续的低回报最终将导致行业整合和产能合理化，带来令人兴奋的上行机会。证据： 作者刚从南非投资旅行归来，参观了Sibanye Stillwater的Rustenberg铂矿，并计划发布关于该行业资本周期的详细报告。风险： 行业目前供应过剩和价格低迷，但作者认为这正是底部信号。

市场前瞻：软着陆已实现，市场将向均值回归

立场【谨慎乐观】： 作者认为自2023年8月美国利率见顶以来，关于美联储能否实现“软着陆”的辩论已见分晓——"it appears we are already in such a soft landing"，意即：我们似乎已经处于软着陆中。这是自1994年以来美联储首次在不伴随衰退的情况下放松政策。中国推出5600亿美元刺激计划，全球股市市值有望超越2021年10月高点（据美银数据）。但作者引用黑格尔和斯坦定律提醒，短期外推终将让位于长期均值回归。与共识差异： 作者认为市场将逐渐认识到“拉伸的弹性”有多大——UBS Holt指出，超级大盘股的市场市值和价值创造集中度达到1970年代以来最高，而美银称标普500指数43%的市值正受反垄断调查。资本周期分析表明，如果这些公司的护城河被削弱，估值将面临下行。

策略估值提供安全边际，等待“实物资产”机会

论点（看多）： 策略目前24.1%低配美国（40.1% vs 64.2%），但十大持仓中有九个是美国上市（除欧洲3i）。整体策略远期市盈率为12.4倍（基准19.4倍），市净率1.4倍（基准3.2倍），提供显著安全边际。证据： 策略超配材料板块（约13.5% vs 基准4.1%），而投资者对大宗商品的配置处于2017年6月以来最低（据Northern Trust）。作者认为，去全球化、近岸外包、净零排放和通胀压力将推动“实物资产”需求。风险： 中国刺激政策效果不确定——作者原话说 "We shall wait to see whether the recent China stimulus results in a temporary sugar rush for the market... or has a more concrete impact"，意即：我们将观察中国刺激政策是带来市场的短暂兴奋，还是对经济增长产生更实质影响。策略通过香港超配（2.1% vs 0.5%）和材料超配间接暴露于中国，但保持离岸状态。

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全文标的动向表

标的	方向	作者态度一句话	关键数据
Wise	新建仓	规模经济共享的跨境支付处理器，看好其商业模式。	无
Centrica	新建仓	能源公用事业公司，看好其防御性。	无
Loma Negra	新建仓	阿根廷领先水泥生产商，看好新兴市场机会。	无
铂族金属篮子（Impala、Anglo American Platinum、Northam、Sibanye Stillwater、Sylvania）	加仓	视为资本周期底部机会，供应过剩和价格低迷是底部信号。	占策略约1%
Nomura	加仓	利用8月股价下跌后的弱势增持日本公司。	无
SMFG	加仓	同上。	无
Hikari Tsushin	加仓	同上。	无
Nippon TV	加仓	同上。	无
Toyota Motor and Industries	加仓	同上。	无
Tosei	加仓	同上。	无
Dai Nippon	加仓	同上。	无
Wesco	清仓	执行不佳，放弃持仓。	无
Flex LNG	清仓	液化天然气运输船即将交付，前景不明。	无
微软	减仓	进行仓位调整，低配带来正面贡献。	无
Alphabet	减仓	同上。	无
JP Morgan	减仓	同上。	无
Costco	减仓	同上。	无
Elevance	减仓	同上。	无
英伟达	减仓	同上。	无
Micron	减仓	同上。	无
CBRE	持有观察	美联储宽松政策缓解房地产市场担忧，股价上涨。	无
Qantas	持有观察	2024财年强劲盈利推动表现。	无
Suncorporation	持有观察	激进投资者施压，市场认可非核心子公司价值。	无
3i	持有观察	Action零售业务持续扩张，验证投资逻辑。	无
Micron	持有观察	市场担忧AI支出顺风短暂，公司强烈反驳。	无
SK Hynix	持有观察	同上。	无
三星	持有观察	同上。	无
Occidental	持有观察	能源市场担忧导致股价疲软。	能源仓位占策略约12.6%
ConocoPhillips	持有观察	同上。	同上
Noble	持有观察	油钻公司受能源市场影响下跌。	同上
Seadrill	持有观察	同上。	同上
Valaris	持有观察	同上。	同上
Hafnia	持有观察	油轮公司同样表现不佳。	同上
International Seaways	持有观察	同上。	同上