Hosking Partners 是 Jeremy Hosking（在 Marathon 任基金经理逾 25 年）于 2013 年在伦敦创立的精品资产管理公司，奉行资本周期与供给端逆向投资，多决策人模式、全球持有 350 余只股票、长期重仓，管理约 55 亿美元，发布研究文章、主动所有权报告与 Capital Cyclists 播客。
这篇报告说，过去那种把环保、社会和公司治理（ESG）混在一起的投资方式已经行不通了，现在应该分成两类：一类是只追求赚钱的普通基金，另一类是真正能改变世界的影响力基金。作者认为，在股市里买卖股票很难产生实际影响力，真正能改变公司行为的是把钱直接投给未上市的公司（比如私募股权）。他批评英国监管机构允许股票基金自称‘影响力基金’，这有点本末倒置。重点提到：公开股票（二级市场）应该专注赚钱，别吹影响力；私募股权/信贷（一级市场）才是真能改变世界的地方；另外，一项研究发现，自称‘传统’和‘可持续’的基金经理，实际操作差别其实很小。
一句话概括：作者认为旧ESG投资范式（ESG 1.0）已走向终结，行业应转向“双标签”体系，公开股票策略应专注超额收益，而非声称通过二级市场产生影响力。【谨慎】
文章开篇即指出，过去两年对ESG的批评已从边缘话题变成主流叙事——从电视剧《投行风云》的剧情线，到美国总统大选的讨论热点。作者认为这不是ESG的死亡，而是它向更务实、更精细、对投资者更有用的方向进化。文章引用剑桥可持续发展领导力研究所（CISL）2024年9月报告的原话——"the hype bubble around ESG has burst in the face of economic headwinds, confusion about what it was seeking to achieve, and legitimate concerns about greenwashing"（意即："ESG的炒作泡沫已经破裂，原因是经济逆风、对其目标认知混乱，以及对漂绿行为的合理担忧"）。
作者回顾，2023年初他们曾在本报告中撰文评估ESG与责任投资的关键主题，并指出Hosking Partners的方法与市场共识的差异。两年后，共识已明显转变：越来越多学者、评论员和专业人士开始认同"旧ESG投资范式（即作者此前所称'ESG 1.0'）行不通"这一观点。文章重申了此前提出的五项建设性建议中的两项，认为它们仍是ESG辩论的核心，并以此展望2025年的ESG格局。
文章的核心判断是：多元化公开股票产品在可持续配置组合中应优先追求超额收益，因为通过二级市场买卖股票几乎无法产生实际影响力，而一级市场才是实现影响力的有效途径。 作者用柠檬水摊的比喻清晰说明了这一点：提供100美元给柠檬水摊开第二家分店，可以附加“必须零碳”的条件，这直接影响公司行为；但在二级市场买卖100美元该公司的股票，则没有这种效果。作者原话说：“Primary investments, whether through equity or debt, are a zero-sum game. Either the capital exists, or it does not.”（意即：“一级投资，无论是股权还是债权，都是一个零和游戏。资本要么存在，要么不存在。”）
数据对比进一步支撑这一观点：
| 资产类别 | 全球资本市场资产占比 | 影响力投资资产占比 |
|---|---|---|
| 公开股票 | 近50% | 仅14% |
| 私募股权+私募信贷合计 | 仅5% | 每2美元中有1美元 |
作者指出，这种巨大差异反映了影响力投资者自身的认知：“real-world change is hardest to lever via buying or selling securities on secondary markets, and easiest by the provision or withholding of primary, private capital.”（意即：“实际世界的变化最难通过二级市场买卖证券来撬动，而最容易通过提供或扣留一级私人资本来实现。”）然而，ESG投资行业和监管机构仍将不同资产类别视为大致相似，这令作者失望。
作者对英国金融行为监管局（FCA）的可持续发展披露要求（SDRs）持混合评价：一方面认可其提高了门槛，另一方面批评其在最后阶段退让，允许公开股票产品申请“影响力”标签。 截至2024年10月初，仅有10家公司获得标签，其中只有少数属于“影响力”类别，这符合作者预期——此类基金在单一使命（仅追求财务回报）主导的市场中应相对稀少。
但令人失望的是，FCA在政策咨询后期放弃了最初立场——即公开股票产品不应有资格获得影响力标签。作者支持这一初始立场，因为“marginal impact is almost impossible to prove for a listed equity fund”（意即：“对于上市股票基金来说，边际影响力几乎不可能证明”）。边际性（又称额外性）要求每一美元新增资本投入与每一单位新增影响力产出之间有清晰的因果链条，而二级市场交易无法建立这种链条。
反对者则主张用“意向性”替代“额外性”，即投资者只需投资于自身产生可证明影响力的公司，无需证明投资行为本身创造了额外影响。首个成功获得影响力标签的公开股票产品正是基于这一逻辑。作者认为这“somewhat back-to-front”（意即：“有点本末倒置”），并用矿业公司的例子质疑：一家公司可能既为能源转型提供关键材料、为当地社区提供就业，又造成水污染等环境问题，其净影响力如何衡量？即使该公司努力减少负面外部性，投资者在股东名册上的存在与否与这种进展的范围或性质无关，这样的产品能自称“影响力基金”吗？
作者指出，学术研究未能证明改变公司股权成本对其可持续发展相关行为有可靠影响，甚至在某些研究中观察到反效果。 因此，即使个别案例中观察到积极效果，也没有学术共识支持“仅凭持有产生‘积极’影响力的公司二级股票就应获得管理费溢价（无论是营销标签还是额外费用）”的观点。
作者认为，评估外部性、管理层战略与资本配置、以及长期股东价值创造之间的互动，才是“ESG整合”为投资流程增加的核心价值。理解公司对其利益相关者的复杂影响网络，并在适当时进行参与以引导这种影响，是成为“积极所有者”的核心原则。但作者明确表示：“we do not think being an active owner should afford us the right to claim any label, let alone an impact label.”（意即：“我们不认为成为积极所有者应赋予我们声称任何标签的权利，更不用说影响力标签了。”）
文章隐含的投资含义是：投资者应警惕那些声称通过二级市场股票持仓产生“影响力”的产品，优先选择专注于超额收益的公开股票策略，并将真正的影响力投资配置到一级市场（私募股权/信贷）中。 作者作为单一使命（仅追求客户最佳财务利益）的资产管理机构，认为其激励与单一目标最一致，而非分散在财务和非财务产出之间。读者应注意，这是持仓方视角——Hosking Partners自身不追求影响力标签，其论点天然带有为其投资策略辩护的成分。
文章提出一个直截了当的解决方案：将投资产品仅划分为“无约束产品”（单一目标：为客户实现最佳财务回报）和“影响力产品”（有明确的次要目标并能证明额外性）。 作者认为，当前ESG 1.0范式下存在大量“灰色地带”产品——既非真正无约束（因而与单一受托责任一致），也非真正有影响力（因而与次要目标一致）——这持续激励着漂绿和资本错配。作者原话说：“allowing a large ‘grey area’ to exist which consists of products that are neither truly unconstrained and therefore aligned with a single mandate, nor truly impactful and aligned with a secondary, is likely to continue to incentivise greenwashing and capital misallocation.” 意即：“允许一个由既非真正无约束（从而与单一受托责任一致）、也非真正有影响力（从而与次要目标一致）的产品构成的大片‘灰色地带’存在，很可能会继续激励漂绿和资本错配。”
在此框架下，政府可依据其民主授权介入，激励资本在这两类产品之间流动；资产配置者则可在影响力与财务回报之间平衡战略组合。作者指出，伦敦商学院研究员Tom Gosling在2024年6月的博客中支持这一方向，认为将战略组合中适度（约5%）的部分配置给影响力产品具有坚实的受托责任依据，且比中间路线的ESG 1.0策略（如选择性撤资或组合“对齐”）更有说服力。作者还提到，与一些机构客户的讨论也让他们受到启发——这些客户正在权衡类似问题，部分已倾向于相似结论。
文章重申两年前的建议：资产配置者在评估公开股票管理人的可持续资质时，应聚焦于管理人思考长期、无形价值的定性方式，而非依赖可能提供不完整甚至误导性描述的量化ESG指标。 作者指出，尽管ESG评级在2022年底仍是流行趋势（尤其对上述“灰色地带”产品而言），但越来越多的证据表明这些评级监管薄弱、大多不透明、不同供应商之间很少交叉相关、与影响力脱节，且往往仅代表单个分析师或分析师小组的主观意见。作者原话说：“ESG ratings are poorly regulated, largely opaque, rarely cross-correlated between providers, disconnected from impact, and often represent little more than the subjective opinion of a single analyst or group of analysts.” 意即：“ESG评级监管薄弱、大多不透明、不同供应商之间很少交叉相关、与影响力脱节，且往往仅代表单个分析师或分析师小组的主观意见。”
过去两年中，这一趋势已获得显著 traction：与同行、资产配置者及其他行业专家的互动显示，行业正从过度依赖指标转向促进更多定性方法，人工智能辅助的自然语言系统也降低了此类分析的资源密集度。
2024年9月一项覆盖500多家主动管理人的研究显示，自称为“传统”与“可持续”的管理人在实践中的差异比普遍认为的要小得多。 该研究将管理人大致按50/50分为传统与可持续标签（Hosking Partners属于前者）。关键发现如下：
| 指标 | 传统管理人 | 可持续管理人 |
|---|---|---|
| 将环境/社会（ES）表现“经常”或“非常经常”纳入选股决策 | 66% | 90% |
| 为改善持仓ES表现而进行过专门参与 | 64% | 92% |
| 愿意为更好的ES表现牺牲哪怕1bp回报 | 24% | 30% |
| 关注产生ES影响力 | 约20% | 41% |
研究结论指出：“对于资产所有者而言，重要的是要理解，投资组合经理是作为‘传统’还是‘可持续’行事，更多地取决于他们的投资信念和ES约束，而非其基金如何被贴标签。”作者认为，这一结论不仅有力支持了他们两年前的建议，也强调了上一节讨论的、对标签进行更清晰监管的必要性。
文章的核心可操作含义是：资产配置者应推动行业向“双标签”体系演进，同时在评估管理人时放弃对量化ESG评级的依赖，转向定性分析其长期价值思维。需注意，作者（Hosking Partners）作为一家自称为“传统”管理人的机构，其立场天然倾向于减少对ESG标签的监管负担——读者应意识到这一视角偏差。
文章指出，Hosking Partners的资本周期法本质上是一种泡沫规避机制，这一逆向思维不仅指导投资组合构建，也塑造了其对ESG行业趋势的态度。 作者认为，过去几年中，这种哲学帮助其避免了为迎合“ESG 1.0”的过度简化结构而扭曲自身方法。作者原话说 “it has helped us avoid bending our approach out of shape to meet the oversimplistic structures of ‘ESG 1.0’”，意即：“它帮助我们避免为了迎合‘ESG 1.0’的过度简化结构而扭曲我们的方法。” 相反，该机构得以拥抱复杂性，并更好地整合“ESG 2.0”分析中更具增值潜力的要素，包括长期主义和主动所有权。
该机构强调，其策略始终以业绩为核心焦点，并与客户及持仓公司管理层保持持续对话。 作者将客户描述为“a constant and constructive source of inspiration and challenge”（持续且建设性的灵感与挑战来源）。文章认为，这种务实且建设性的ESG方法既符合客户的最佳利益，也符合社会整体利益。作者展望未来两年趋势演变，并表示将继续倡导这一方法。
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| 公开股票（二级市场） | 持有观察 | 应追求超额收益，而非声称产生影响力；警惕“影响力”标签产品 | 全球资本市场占比近50%，但影响力投资资产仅占14% |
| 私募股权/信贷（一级市场） | 未明示 | 是实现影响力的有效途径，资本要么存在要么不存在 | 全球资本市场占比仅5%，但每2美元影响力投资中有1美元配置于此 |