Hosking Partners 是 Jeremy Hosking（在 Marathon 任基金经理逾 25 年）于 2013 年在伦敦创立的精品资产管理公司，奉行资本周期与供给端逆向投资，多决策人模式、全球持有 350 余只股票、长期重仓，管理约 55 亿美元，发布研究文章、主动所有权报告与 Capital Cyclists 播客。
这篇报告讲的是，一家投资机构认为市场风格终于开始转向他们等待已久的“价值股”了，他们本季度赚了钱。他们很乐观，但提醒后面可能还有波动。他们重点提了三个标的：一是苹果和特斯拉，他们一股都没买，但这两家公司股价下跌反而帮他们跑赢了指数；二是新买了一家印尼金融公司和一家印度黄金贷款公司，看好新兴市场；三是加仓了铜矿，因为AI数据中心需要大量铜。
一句话概括：作者认为期待已久的动量反转已进入“开始的开始”阶段，组合本季跑赢大盘，但警告前方仍有“寒夜”。【乐观】
本季组合延续强势，过去三个季度总回报20.9%，跑赢MSCI ACWI的16.0%（美元计）。 作者认为这标志着“期待已久的动量反转已进入‘开始的开始’阶段”。尽管对北美低配约20%造成拖累，但日本和新兴市场的贡献完全抵消了这一影响。作者原话说“It would appear we are now at ‘the beginning of the beginning’ of the long-awaited momentum unwind”，意即“我们似乎正处于期待已久的动量反转的‘开始的开始’”。
长期零持仓的Apple和Tesla成为本季最大个股贡献者，凸显指数集中度瓦解的影响。 作者指出，美国大型科技股股东回报分化加剧，这为组合提供了支撑。Apple（零仓位）：连续第二个季度成为最大个股贡献者。Tesla（零仓位）：第二大个股贡献者。作者认为“it is possible that Tesla has peaked in share price terms at the exact moment when the massively over-capitalised Chinese EV industry has started to export its glut of surplus vehicles”，意即“特斯拉可能在股价上已见顶，恰逢资本过剩的中国电动车行业开始出口过剩车辆”。Stellantis CEO将这一竞争局面称为“血洗”。
Magnificent Seven的资本开支占比惊人，转向云、数据中心和AI后回报承压。 作者引用Empirical Partners数据：2023年标普500指数50%的资本开支由这7家公司投入，其余493家公司仅占50%。作者认为“the Magnificent Seven are increasingly not ‘capital light’ businesses”，意即“Magnificent Seven已不再是‘轻资本’企业”。随着它们转向云、数据中心和AI领域竞争，回报率可能受压。中国大型科技公司已在云等领域正面竞争，估值已大幅下跌。
日本股市复苏延续，MSCI Japan美元计上涨11%，日元下跌6.8%。 组合中超过50只日本股票贡献价值，多只小盘股和维权投资标的出现显著公司活动。本季日本买入速度放缓，仅新增2只个股。作者认为“we see significant latent value in our holdings particularly as industrial consolidation – a key part of the Japan value release puzzle – becomes a reality”，意即“我们认为持仓中存在显著潜在价值，尤其是当产业整合——日本价值释放谜题的关键部分——成为现实时”。行业层面，金融板块贡献最大，内存半导体在IT低配中表现突出。
组合中9只斯里兰卡股票本季美元计上涨约17%。 斯里兰卡经济在2023年Q4增长4.5%，为疫情经济危机及IMF计划以来首次正增长。旅游业逐月回暖，外资机构仍基本缺席。作者指出“Hosking Partners was the largest institutional participant in the Sri Lankan stock exchange during 2023”，意即“Hosking Partners是2023年斯里兰卡证券交易所最大的机构参与者”。
主要拖累来自低配美国成长股和矿业板块。 矿业板块本季大部分时间承压，与中国经济及房地产泡沫通缩的辩论持续。作者强调“our mining investments are predicated on supply curtailment and not speculation regarding China demand”，意即“我们的矿业投资基于供应削减，而非对中国需求的投机”。
本季换手率约2.8%，主要买入新兴市场和矿业。 新建仓包括：印尼金融公司（新建仓）、印度黄金贷款公司（新建仓）、土耳其仓库运营商（新建仓，由Django Davidson和Omar Malik于2023年10月伊斯坦布尔调研时发现）。矿业方面加仓铜篮子，作者认为供应受限的资本周期逻辑正在兑现。作者指出“we recognise a clear benefit for copper should some of the more aggressive AI demand forecasts materialise”，意即“如果一些更激进的AI需求预测成为现实，铜将明显受益”。JP Morgan估计，每1 MW数据中心电力容量需20-40吨铜，到2030年将带来高达500万吨额外铜需求，接近年原生铜供应量的五分之一。
组合长期趋势是从成熟周期性机会转向未来机会，地理上从昂贵的美国转向低估值的新兴市场、日本和欧洲。 这一过程已持续十年。组合P/E相对指数已减半。作者认为“we have avoided (or perhaps more accurately not participated in!) the major market excesses of the past decade”，意即“我们已避开（或更准确地说，未参与！）过去十年的主要市场过度行为”。正常化过程可能还需多年。作者将组合的初步跑赢比作“长期资本周期投资者的春天到来”，并提醒“There will still be the occasional cold night ahead”，意即“前方仍会有偶尔的寒夜”。
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| Apple | 清仓（零仓位） | 长期零持仓成为本季最大个股贡献者，凸显指数集中度瓦解 | 连续第二个季度成为最大个股贡献者 |
| Tesla | 清仓（零仓位） | 股价可能已见顶，恰逢中国电动车行业开始出口过剩车辆 | 第二大个股贡献者 |
| 印尼金融公司 | 新建仓 | 新兴市场机会，本季新增仓位 | 未披露具体数据 |
| 印度黄金贷款公司 | 新建仓 | 新兴市场机会，本季新增仓位 | 未披露具体数据 |
| 土耳其仓库运营商 | 新建仓 | 由基金经理2023年10月伊斯坦布尔调研时发现 | 未披露具体数据 |
| 铜篮子（矿业） | 加仓 | 供应受限的资本周期逻辑正在兑现，AI需求或带来额外需求 | JP Morgan估计到2030年AI数据中心可带来高达500万吨额外铜需求 |
| 斯里兰卡小盘股组合（9只股票） | 持有观察 | 经济复苏，外资仍缺席，组合是当地最大机构参与者 | 本季美元计上涨约17% |
| 日本小盘股/维权投资标的（超50只） | 持有观察 | 产业整合成为现实，持仓存在显著潜在价值 | 日本股市本季美元计上涨11%，日元下跌6.8% |