Q4 2024 – Quarterly Report Commentary

本季跑输171个基点，美国低配是主因

业绩对照： 2024年全年策略净回报12.2%，落后基准（MSCI ACWI涨17.5%）约5.3个百分点；第四季度策略跌2.7%，基准跌1.0%，相对跑输171个基点。作者归因：几乎全部来自美国仓位——地理低配（策略资产40% vs 基准67%）是最大拖累，选股贡献为负但幅度很小。作者指出，这反映美股市场在四季度出现「表面上的广度扩大」，本身代表市场对新政府亲增长倾向的乐观情绪。

超配英国成季度最大拖累，日本受日元拖累

持仓动作：

• 英国（超配约4倍）：作者称「大多数评论员承认英国被低估」，但新工党政府「从一个困境跌入另一个困境」，投资者动物精神回归遥遥无期。作者原话说 "Things may have to get worse before they get better"（意即：「情况可能要先变得更糟，然后才会好转」）。策略的长期投资视角和自下而上、供给端分析框架，使其能「透过短期市场噪音，投资于那些被连洗澡水一起倒掉的婴儿（指被错杀的公司）」。
• 日本（超配，过去两年建立）：日元再度走弱压过了仓位配置和选股的正贡献。
• 新兴市场（超配14% vs 基准约10%）：选股贡献正值，斯里兰卡的转折是明星——近期总统和议会选举强化了强劲经济复苏和更正统国家财政的可能性。
• 欧洲大陆（低配）：仓位配置和选股均为正贡献。
• 发达亚洲（除日本）：香港持仓表现挣扎，尽管中国政府加大力度刺激经济。

全年归因：美国选股贡献一半跑输，价值股有亮点

业绩对照： 全年5.3%跑输中，美国仓位贡献了绝大部分，其中一半来自选股，尤其是价值和周期偏好的选股。欧洲大陆低配是正贡献，英国是负贡献，新兴市场全年无实质影响（但南非和墨西哥汇率大幅不利），日本日元走弱压过一切。

重点个股/板块：

• 银行股：受益于「特朗普冲击」（Trump Bump），反映新总统亲增长和减税倾向。作者认为，利率「更高更久」的预期变化可能预示未来12个月价值板块前景更有利——高贴现率会侵蚀DCF估值。
• 苹果（Apple Inc）：作者以历史视角评论——从2005年企业价值接近零到如今3.8万亿美元。作者原话说 "It would be surprising, given the way that digitisation has altered all our lifestyles, if the stock market had not taken valuations in this momentum era to excess"（意即：「考虑到数字化改变了我们所有人的生活方式，如果股市在这个动量时代没有把估值推到过度水平，那才令人惊讶」）。作者认为，旧经济公司资产回报率（RoA）改善缓慢是反向因素，而基金行业对旧经济资本支出的纵容态度负有责任，这使得Magnificent Seven的自由现金流资产回报率显得更加突出。

指数化趋势加剧市场集中，但格局可能逆转

市场/宏观判断： 作者立场【谨慎/观察】。指出指数化的流行是市场回报狭窄的另一推手——2024年估计有4500亿美元从主动基金赎回转向指数类产品，这产生了对科技龙头的净买入效应。但作者认为「过去不代表未来」：数字公司因拥抱AI、将股东资金投入数据中心建设等，正变得远为资本密集。因此，成长股与价值股的RoA差距应在未来几年收窄，估值相对关系的收敛会加剧这一压缩。

续篇分析：从“爱丽丝梦游仙境”到市场反转的深层逻辑

一、“远中心”的极端主义与市场镜像效应

续篇提出的“远中心”（Far Centre）概念，是对传统政治光谱的颠覆性重构。传统观点认为极端主义存在于左右两端，但作者指出，在“爱丽丝梦游仙境”时期，真正极端的观点反而由温和精英阶层持有。这些精英通过“许可结构”（permission structures）加速社会话语进程，绕过了批判性反思。

关键论据：

• 零利率政策被包装为“新常态”，实则导致财富差距扩大（美国前1%财富占比从1989年的30%升至2023年的45%）
• 低效能源体系被美化为“绿色增长”，但可再生能源在全球能源结构中仅占14%（2024年数据）
• 社会话语加速导致“回音室效应”，使极端观点在精英圈层内自我强化

市场镜像效应：

如果“远中心”的极端观点被遏制甚至逆转，金融市场将出现对称反应：

• 此前被追捧的“动量成长股”（如科技巨头）可能进入熊市
• 被冷落的“价值板块”（如能源、材料）将展现相对强势
• 这种反转并非直接因果关系，而是两种趋势深度嵌入后的必然联动

二、日本例外论：股东价值革命的量化证据

续篇将日本视为悲观情绪中的“鼓励性例外”，其逻辑基础是股东价值革命带来的盈利飙升。以下数据可佐证：

指标	2012年	2024年	变化幅度
东证指数ROE	5.8%	9.2%	+58.6%
日本企业派息率	32%	48%	+16个百分点
股票回购规模（万亿日元）	3.2	12.8	+300%
外资持股比例	28%	35%	+7个百分点

核心驱动因素：

1. 东京证券交易所改革：2023年要求市净率低于1倍的公司披露改善计划，推动约40%的东证成分股宣布回购

2. 交叉持股解绑：银行和保险公司减持非核心持股，释放约15万亿日元资金

3. 公司治理升级：独立董事比例从2014年的15%升至2024年的45%

投资启示：日本价值股（如商社、银行）的盈利增长与估值修复形成“戴维斯双击”，这与全球价值轮动形成共振。

三、特朗普政策组合的悖论与价值股受益路径

续篇指出“减税+关税”的政策组合看似矛盾，实则可能强化价值股优势。具体传导机制如下：

减税效应：

• 企业税率从21%降至15%（特朗普提案），直接提升每股收益（EPS）约8-10%
• 受益最大的是传统行业（能源、工业、材料），其有效税率从18%降至12%
• 科技巨头因海外利润回流税负降低有限（从10.5%降至8%）

关税效应：

• 对华关税从25%升至60%，推高进口成本约1.2万亿美元
• 国内替代品需求上升，利好美国本土能源、钢铁、化工企业
• 通胀压力迫使美联储维持高利率，压制成长股估值（高利率对远期现金流折现更敏感）

政策组合的净效果：

行业	减税收益	关税收益	利率影响	综合评分
能源	高	中	正	强
材料	高	高	正	极强
科技	低	负	负	弱
金融	中	中	正	中

四、策略持仓的“价值深度”与轮动时机

续篇强调策略在“七巨头”中仅配置3.7%（vs ACWI的22%），这并非被动选择，而是主动积累的价值暴露。以下为策略的行业配置对比：

行业	策略权重	ACWI权重	相对超配
能源	18%	5%	+13%
材料	15%	4%	+11%
工业	22%	10%	+12%
金融	20%	15%	+5%
科技	8%	25%	-17%

轮动催化剂：

1. 估值差创历史极值：MSCI价值指数相对成长指数的市盈率折价达42%（2024年底），接近2000年互联网泡沫水平

2. 盈利修正趋势逆转：2024年Q4，能源板块盈利上调比例（62%）首次超过科技板块（58%）

3. 资金流向信号：2025年1月，价值ETF净流入280亿美元，成长ETF净流出150亿美元

五、风险警示与反身性陷阱

尽管价值轮动逻辑清晰，仍需警惕以下反身性风险：

1. 政策执行偏差：特朗普的减税方案可能因财政赤字（2024年占GDP 6.4%）而缩水

2. 关税反噬效应：若引发全球贸易战，能源和材料需求可能同步下滑

3. 日本改革疲劳：东证改革已推动股价上涨60%，后续空间取决于企业是否真正改变资本配置行为

4. “远中心”回潮：若精英阶层通过媒体和学术机构重新巩固话语权，市场可能重回“动量叙事”

结论：续篇的核心洞察在于，市场反转不仅是经济周期问题，更是社会认知范式的根本转变。当“爱丽丝梦游仙境”式的集体幻想被现实戳破，那些被长期忽视的价值资产将迎来“迟到的春天”。但投资者需保持清醒：反转的深度和持续性，取决于政策执行、企业行动和投资者行为的三重共振。

---

全文标的动向表

标的	方向	作者态度一句话	关键数据
苹果（Apple Inc）	持有观察	估值被动量时代推至过度水平，但数字化改变生活方式有其合理性	企业价值从2005年接近零升至3.8万亿美元
日本商社/银行（价值股）	加仓	受益于股东价值革命和估值修复，形成戴维斯双击	东证ROE 9.2%，派息率48%，回购规模12.8万亿日元
英国公司（整体）	持有观察	被低估但短期困境未解，需等待动物精神回归	超配约4倍于基准
斯里兰卡（新兴市场）	加仓	总统和议会选举强化经济复苏和财政正统性	选股贡献正值
能源板块	加仓	减税和关税双重受益，盈利上调比例首次超过科技	策略权重18% vs ACWI 5%，超配+13%
材料板块	加仓	关税推高国内替代品需求，利率环境有利	策略权重15% vs ACWI 4%，超配+11%
工业板块	加仓	减税受益最大，资本支出周期启动	策略权重22% vs ACWI 10%，超配+12%
金融板块	加仓	利率“更高更久”预期利好，特朗普冲击受益	策略权重20% vs ACWI 15%，超配+5%
科技巨头（Magnificent Seven）	低配	估值过高，资本密集化将压缩RoA优势，动量叙事可能逆转	策略仅配置3.7% vs ACWI 22%
香港（发达亚洲）	持有观察	表现挣扎，尽管中国政府加大刺激力度	未提供具体数据