Super cycle or capital cycle?

主题与背景

本章探讨全球DRAM内存行业当前处于“AI需求驱动的超级周期”还是“资本周期理论主导的供给约束周期”。报告以Hosking Partners自2014年起持有Micron、SK Hynix、Samsung Electronics三只股票为背景，分析这些股票在过去12个月上涨5-8倍后（市值均突破1万亿美元）是否仍有上行空间，或已高估。作者试图厘清：AI爆发带来的需求扩张，与历史上因资本开支导致极端波动的行业本质，哪一个才是当前定价的核心逻辑。

核心观点

作者的核心判断是：DRAM行业目前处于需求驱动的“超级周期”，但资本周期理论（供给纪律）仍是理解未来回报的关键。 历史表明，高利润必然引来新供应，导致价格回落。尽管当前市盈率看似合理（6-10倍），但作者认为“这次不一样”的概率很低，应谨慎获利减仓。反直觉之处在于：市场因AI热潮给予AI实验室（如OpenAI、Anthropic）极高估值，却对DRAM公司维持低估值（6-10倍PE），说明市场并不相信高利润能持续，历史上价格单向暴跌的阴影仍在。

DRAM市场份额从1987年超过30家公司集中至2020年仅剩3家主导厂商，三星、SK海力士和美光合计占据97%市场份额

关键论据与数据

• 历史价格暴跌：1974年至2013年，1MB DRAM价格从81,920美元降至0.7美分，降幅达1200万倍。
• 行业整合：从1985年Intel退出DRAM后（当时称“高容量商品DRAM市场持续疲软，全球产能过剩压低价格”），至2014年，DRAM公司从30多家减少至3家，Micron、SK Hynix、Samsung合计占据97%市场份额。
• 摩尔定律的破坏性：每两年晶体管密度翻倍，成本下降50%，但竞争导致价格降幅大于成本降幅，企业被迫持续增加资本开支以维持竞争力，难以获得回报。
• 资本周期转折点：2014年摩尔定律因物理极限（10纳米节点）开始放缓，资本支出减速，价格跌幅收窄，回报缓慢恢复。三家公司市净率在不到1倍至3倍间波动，作者借此进行逆周期加减仓。
• AI引爆需求：2022年11月ChatGPT发布后，高带宽存储器（HBM）需求爆发。HBM耗用晶圆产能是普通DRAM的4倍，导致HBM供不应求、价格高企，同时挤占普通DRAM产能，引发双重涨价。
• 供给约束：新建芯片工厂需12-18个月（外壳+洁净室约1年，设备安装及爬坡6个月），HBM从投片到产出还需5-6个月。中国竞争对手CXMT（技术仍落后）计划年内IPO筹资扩产。
• 估值对比：DRAM三巨头远期PE仅为6-10倍；而AI实验室（OpenAI、Anthropic、SpaceX）IPO估值极高，市场却未赋予DRAM公司类似溢价，暗示市场不相信利润可持续。

美光股价从2013年约20美元波动上升至2026年接近1000美元（对数坐标），期间标注多次Entry、Add和Trim操作时点

涉及的公司/资产

SK海力士股价从2013年约3万韩元大幅上涨至2026年接近200万韩元，呈现显著的长期上升趋势

公司/资产	角色	关键数据	看好/看空
Micron (美国)	DRAM三巨头之一，HBM供应商	股价过去12个月上涨5-8x（近期回调）	中性偏谨慎，作者已部分获利减仓
SK Hynix (韩国)	DRAM三巨头之一，HBM关键供应商	2023年因DRAM价格暴跌陷入亏损	同Micron，长期看好但短期高估
Samsung Electronics (韩国)	DRAM三巨头之一	市值超1万亿美元	类似，供给纪律改善但AI需求不确定
CXMT (中国)	潜在新竞争者	计划2026年IPO筹集产能扩张资金，技术仍落后	看空，代表新供应风险
OpenAI / Anthropic / SpaceX	AI实验室（非投资标的）	即将IPO，估值“英雄式”假设（极高）	对比项，市场对其估值远高于DRAM公司

三星电子股价从2013年约2-3万韩元上涨至2026年约20-30万韩元，期间经历多次周期性波动

投资启示

• 短期谨慎，长期保留底仓。作者认为当前估值（6-10倍PE）并未反映“超级周期”中的极端泡沫，但高利润必然催生新供应（尤其是CXMT和现有玩家扩产），导致价格回落。建议利用股价上涨逐步获利，维持部分敞口以受益于AI军备竞赛中存储芯片的刚性需求。
• 关注供给端信号：HBM长期供应协议（客户预付款、绑定量）的可执行性尚不确定；中国竞争者CXMT的IPO及产能爬坡是潜在风险。若HBM供应瓶颈缓解或新产能加速释放，价格压力将骤增。
• 回归资本周期框架：报告强调，即使AI需求爆发，行业本质（持续高资本开支、价格单向下跌趋势）并未改变。投资者应避免将“这次不同”作为长期持有的理由，而应在市净率较高（如3倍以上）时缩减仓位。