1Q24 Small-Cap Fund Commentary
Southeastern Asset Management 是 O. Mason Hawkins 于 1975 年在美国田纳西州孟菲斯创立的深度价值投资机构，为捕捉 1973-74 年熊市错杀机会而生；1987 年设立旗舰 Longleaf Partners 基金系列，让全体员工与客户同船投资。秉承格雷厄姆纪律，以 Business, People, Price（好生意、好人、好价格）框架集中持有 15-25 只低估股票并长期持有，机会稀缺时曾多次对新投资者关闭基金；现任 CEO 兼研究主管 Ross Glotzbach，按季发布 Longleaf 基金评论与 Research Perspectives 研究观点。
一句话导读
这篇讲的是一个小盘股基金今年一季度的表现。基金赚了6.85%，比小盘股指数（涨5.18%）和同类价值指数（涨2.90%）都好。它持有的股票平均比实际价值便宜35-40%（这个比率叫P/V），基金经理通过跟公司管理层合作、推动他们用低价回购股票等方式来提升价值。最大赢家是健康保险公司Oscar Health，涨了64%；最大输家是房地产公司Anywhere Real Estate，跌了24%，因为行业佣金规则可能改变。对普通投资者来说，这篇文章展示了怎么在小公司里找到被低估的机会，但也要注意行业变化的风险。
Southeastern（Longleaf Partners）小型股基金2024年第一季度回报率为6.85%，领先于Russell 2000指数（5.18%）和Russell 2000 Value指数（2.90%），并实现了通胀加10%的绝对年化回报目标。基金P/V比率处于60%中段，现金占比16.5%，持有17只股票。核心观点：尽管价值投资面临成长策略的逆风，但基金通过精选组合跑赢基准。重要结论：Oscar Health（贡献3.62%，权重5.3%）因2024年预计收入增长超30%及超预期财报成为最大贡献者；CNX Resources（贡献1.13%，权重6.3%）凭借强资产负债表和双位数
主题与背景
本章介绍Longleaf Partners小型股基金2024年第一季度的业绩表现、持仓特征和投资活动。市场环境方面，小盘股整体跑输大盘股（大盘股仍由少数超大盘成长股驱动），价值投资策略相对于成长策略面临逆风。
核心观点
作者的核心投资论点是：尽管小盘股指数和成长策略表现不佳，但通过精选个股构建的差异化组合仍能跑赢基准。基金实现了6.85%的季度回报，领先于Russell 2000指数（5.18%）和Russell 2000 Value指数（2.90%），并达到了通胀加10%的绝对年化回报目标。反直觉判断：在价值投资整体承压的季度，基金持仓公司通过管理伙伴的折价回购等行动实现了价值增长。
关键论据与数据
业绩对比数据：
| 指标 | Small-Cap Fund | Russell 2000 | Russell 2000 Value |
|---|---|---|---|
| 1Q24回报 | 6.85% | 5.18% | 2.90% |
| 1年回报 | 23.16% | 19.71% | 18.75% |
| 3年年化回报 | 1.03% | -0.10% | 2.21% |
| 5年年化回报 | 5.37% | 8.10% | 8.16% |
| 10年年化回报 | 5.88% | 7.57% | 6.87% |
| 成立以来年化回报 | 9.88% | 9.24% | 9.99% |
基金P/V比率为60%中段，现金占比16.5%，共持有17只股票
基金特征：
- P/V比率：60%中段（即股价相对于内在价值折价约35-40%）
- 现金占比：16.5%
- 持仓数量：17只
前五大贡献者与拖累者：
| 前五大贡献者 | 季度回报 | 贡献回报 | 持仓权重(3/31/24) |
|---|---|---|---|
| Oscar Health | 64% | 3.62% | 5.3% |
| CNX Resources | 18% | 1.13% | 6.3% |
| White Mountains | 19% | 0.97% | 4.8% |
| Park Hotels & Resorts | 16% | 0.72% | 4.9% |
| Hyatt | 22% | 0.70% | 2.7% |
Small-Cap Fund一季度回报6.85%，一年回报23.16%，成立以来年化回报9.88%
| 前五大拖累者 | 季度回报 | 贡献回报 | 持仓权重(3/31/24) |
|---|---|---|---|
| Anywhere Real Estate | -24% | -1.33% | 4.1% |
| Boston Beer Company | -12% | -0.52% | 3.7% |
| Ingles | -11% | -0.50% | 3.9% |
| Douglas Emmett | -3% | -0.07% | 2.1% |
| Atlanta Braves Holdings | -1% | -0.06% | 4.4% |
涉及的公司/资产
1. Oscar Health（看多，最大贡献者）：健康保险和软件平台。CEO Mark Bertolini在1月会议中强调2024年预计收入增长超30%，并存在额外利润率机会。公司科技平台从非盈利资产转变为贡献者。基金在强势后减持，但仍为前五大持仓。
2. CNX Resources（看多，贡献1.13%）：天然气公司。在天然气价格疲软环境下，CNX比同行有更多对冲保护，资产负债表强劲，支持双位数年化回购速度。CEO Nick DeIuliis和主席Will Thorndike专注于长期自由现金流和每股价值增长。竞争对手EQT在阿巴拉契亚盆地决定将管道业务与上游业务重组，验证了CNX在2020年已完成的类似操作。基金在折价扩大时加仓。
3. White Mountains Insurance Group（看多，贡献0.97%）：保险集团。净现金资产负债表，防御性定位。近期收购Bamboo（加州房屋保险），被视为CEO Manning Rountee的逆向机会主义举措。基金在强势后减持。
4. Anywhere Real Estate（看空，最大拖累者）：房地产经纪特许经营商。行业受全国房地产经纪人协会关于买方佣金结构诉讼和解影响。Anywhere已提前解决自身诉讼部分，不承担近期报道的大额赔偿。作者认为在正常环境下公司将以个位数倍数交易于增长的自由现金流，但近期缺乏价值增长。
5. Boston Beer Company（拖累者）：季度回报-12%，贡献-0.52%。
6. Ingles（拖累者）：季度回报-11%，贡献-0.50%。
一季度Oscar Health以64%回报贡献3.62%居首，Anywhere Real Estate以-24%回报拖累1.33%居末
7. Park Hotels & Resorts（贡献者）：季度回报16%，贡献0.72%。
8. Hyatt（贡献者）：季度回报22%，贡献0.70%。
投资组合活动：
- 新开仓1只（此前成功持有过的公司）
- 加仓CNX Resources
- 清仓2只：Knife River和Masonite（因对管理层失去信心）
投资启示
1. 小盘价值股存在结构性机会：基金P/V比率处于60%中段，意味着组合整体仍有约35-40%的折价空间，在管理伙伴通过回购等行动实现价值增长的情况下，存在显著上行潜力。
2. 关注管理伙伴的行动力：CNX Resources和White Mountains的案例表明，管理层通过折价回购、逆向收购等行动创造价值的能力是选股的关键变量。
3. 警惕行业结构变化风险：Anywhere Real Estate的案例显示，房地产经纪行业佣金结构变化可能对商业模式产生长期影响，即使公司已解决诉讼，行业不确定性仍构成风险。
4. 科技平台从成本项转为利润项是重要拐点：Oscar Health的科技平台从非盈利资产转变为贡献者，是估值重估的关键催化剂，类似逻辑可应用于其他拥有技术平台的公司。