Portfolio Update Q3 2026

好的，这是对 Scottish Mortgage 2026年第三季度投资组合更新章节的分析。

本期速览

本期由投资专家 Hamish Maxwell 主讲，核心论点是 AI 正开启一个“新工业时代”，价值创造的重心正从纯软件转向“比特与原子”的结合。全片最有分量的判断是：随着智能本身变得廉价，稀缺性正转移到支撑智能的物理基础设施上（芯片、电力、数据中心），这重塑了整个价值链的形状，从“金字塔”变为“沙漏”。

新工业时代：硬件正在“吃掉”软件吗？

Hamish Maxwell 认为，AI 正在颠覆过去二十年“比特优于原子”的增长投资铁律。

过去，软件因其零边际成本而占据价值链顶端，物理世界则被视为“沉重、缓慢、资本密集”的。但 Maxwell 指出，AI 的崛起改变了这一格局。他引用与 Jeff Bezos 的近期对话，强调 AI 越来越像“一个新工业时代的开端”，而非另一个软件故事。

• 机制拆解：廉价且充足的智能需要庞大的物理系统来支撑——芯片、电力、数据中心、工厂和机器人。当智能本身变得廉价，稀缺性就转移到了“将智能付诸实践所需的物理事物”上。
• 观点澄清：Maxwell 明确指出，这并非“硬件吃掉软件”。软件、专有数据和客户关系依然至关重要。真正的机会在于“比特与原子”的结合之处。

沙漏型价值链：稀缺性在两端

Tom Slater 在与全球领先的 AI 创始人交流后得出一个关键洞察：价值可能越来越多地围绕在智能的“周围”，而非仅仅“内部”。

这改变了 AI 价值链的形状，使其更像一个“沙漏”，稀缺性集中在两端。

价值链位置	稀缺性来源	价值创造逻辑
底部（物理层）	电力、数据中心、算力、内存	物理稀缺性创造定价权。随着 AI 需求加速，这些瓶颈变得更重要、更有价值。
中部（智能层）	智能本身（正变得充裕）	价值可能向两端转移。在此区域投资需要特别有选择性。
顶部（应用层）	专有数据、分发渠道、客户关系、物理 AI 应用	最强的企业能通过专有优势实现复利增长。

• 例外与推演：Maxwell 补充，并非所有智能都会商品化。像 Anthropic 的“前沿模型”可能仍保持真正的稀缺性和差异化。这也有助于区分“复利者”和“涉猎者”——前者是 AI 真正强化了其商业模式的公司，后者只是添加 AI 功能而未创造持久优势。

智能的二元未来与创始人的“代谢率”

Maxwell 提出，智能的价值将可能走向“二元分化”。

• 历史脉络：人类智能曾经稀缺、昂贵且难以规模化。如今，前沿 AI 能力非凡，但构建和运行成本高昂。
• 未来推演：日常智能（写作、推理、编码）将变得廉价和充裕，价值将围绕其转移到 AI 赋能的产品、效率和基础设施上。而前沿智能（解决最困难的问题，如科学发现、自主代理）可能保持稀缺，其价值仍存在于智能本身。

关于组织形态，Maxwell 强调了“技术型创始人”的持续重要性。

• 核心观点：创始人的优势不在于能完美预测未来，而在于他们能本能地识别出塑造其业务的技术变革。这种“创始人代谢率”——在洞察传递到组织上层并转化为战略之前就采取行动的能力——是关键。
• 实例支撑：创始人领导的公司如 NVIDIA、Shopify 和 Meta 都体现了这一点：它们及早发现变化，在趋势明朗前行动，并通过快速学习和适应的文化来复利优势。

投资组合在行动：从 SpaceX 的资本循环到新机会

Maxwell 展示了投资组合如何通过资本循环，从“比特”和“原子”两个维度布局新工业时代。

• 资本循环案例：SpaceX。Scottish Mortgage 在 2018 年以约 300 亿美元估值首次投资 SpaceX。到其近期 IPO 时，估值接近 2 万亿美元，该仓位已增长至约占投资组合的四分之一。尽管信心依然很高，但考虑到集中度风险，随着交易限制解除，他们正在“有意义的减持”，并将部分资本重新部署到新机会中。
• 新投资布局：新买入的公司横跨四个象限，体现了“比特与原子”的结合：
• 公共原子：KLA（半导体生产质量控制）、DISCO（硅片切割研磨）。
• 私有原子：Hadrian（国防制造软件与自动化）、ICON（用机器人、软件和新材料重塑建筑）。
• 私有比特：Chai Discovery（用 AI 设计药物，将药物发现从试错转向系统化流程）。
• 公共比特：Bending Spoons（应用可复制的运营模式改进成熟软件企业）。

提及的标的

标的	嘉宾态度	关键数据
SpaceX	减持（资本循环）	2018年估值约$300亿 → IPO时近$2万亿，曾占组合约1/4。
NVIDIA	看好（创始人领导力案例）	未明示
Shopify	看好（创始人领导力案例）	未明示
Meta	看好（创始人领导力案例）	未明示
KLA	新建仓（公共原子）	未明示
DISCO	新建仓（公共原子）	未明示
Hadrian	新建仓（私有原子）	未明示
ICON	新建仓（私有原子）	未明示
Chai Discovery	新建仓（私有比特）	未明示
Bending Spoons	新建仓（公共比特）	未明示
Anthropic	中性/观察（前沿模型稀缺性案例）	未明示

值得记住的判断

1. “硬件正在吃掉软件”是误导，真正的机会在“比特与原子”的结合处。 （Hamish Maxwell）——过去二十年“比特优于原子”的铁律被打破，AI 需要巨大的物理基础设施，这创造了新的稀缺性和定价权。

2. AI 价值链正从“金字塔”变为“沙漏”，稀缺性集中在物理底层和应用顶层。 （Tom Slater）——中间层的智能本身正变得充裕，价值向两端转移；物理稀缺性（芯片、电力）和专有优势（数据、客户关系）是价值创造的关键。

3. 日常智能将变得廉价和充裕，而前沿智能可能保持稀缺。 （Hamish Maxwell）——未来智能将二元分化，价值流向不同方向：围绕日常智能的是效率和基础设施，而前沿智能的价值仍在智能本身。

4. “创始人代谢率”是应对技术快速变化的关键组织优势。 （Hamish Maxwell）——技术型创始人能本能地识别技术变革并迅速行动，这种能力比完美的预测更重要，是 NVIDIA、Shopify、Meta 等公司的共同特征。

5. Scottish Mortgage 正在从 SpaceX 这样的超级赢家中回收资本，投入新一代机会。 （Hamish Maxwell）——SpaceX 从 2018 年约 $300 亿估值增长到 IPO 时近 $2 万亿，占组合约 1/4；为管理集中度风险，正有意义的减持并重新部署。

6. 新投资横跨四个象限，从半导体设备（KLA, DISCO）到 AI 药物发现（Chai Discovery），体现了“新工业时代”的广度。 （Hamish Maxwell）——投资不再局限于纯软件，而是覆盖了国防制造（Hadrian）、建筑（ICON）和成熟软件运营（Bending Spoons）等物理与数字结合领域。