Patient Capital Management 是 Bill Miller 长期搭档 Samantha McLemore（CFA，2002 年起与 Miller 共事，2014 年起掌舵旗舰 Opportunity Equity 策略）于 2020 年在巴尔的摩创立的资管公司。延续 Miller 学派逆向价值传统，自称做「时间套利」——利用市场行为性错误定价，集中买入大幅折价的争议性成长股（科技、医疗、比特币相关）。官网完整保存 Bill Miller 1995-2022 年市场信档案，季度信与季度 webinar 持续输出。
这篇报告讲的是这家基金在最近一个季度赚了4.32%，比大盘多赚了约2%。基金经理觉得市场有些过度悲观，一些被看空的长期机会正在回暖。他新买了Broadcom（AVGO），认为它是AI硬件的关键公司，股价不贵但盈利增长很快；还买了Meta的看涨期权（一种赌它股价上涨的合约），因为Meta新出的AI助手Muse下载量很大。同时，他卖掉了Illumina、京东和Genius Sports，把资金集中到更看好的股票上。
一句话概括：作者对市场持【谨慎乐观】立场，认为被过度看空的长期机会正在回升，并积极布局AI基础设施和支付类股。
本季组合净费收益4.32%，跑赢S&P 500的2.30%。 归因分析显示，配置、选股和交互效应共同贡献了超额收益。市场广度收窄（S&P 500等权指数下跌1.90%），大盘股重获主导，但组合聚焦于被过度看空的长期机会，部分年初大跌后买入的股票已开始回升。
业绩对照： 本期组合净费收益4.32% vs S&P 500指数2.30%，超额收益约2个百分点。最大贡献者为Precigen Inc. Warrants、Precigen Inc. (PGEN)、Meta Platforms Inc. (META)、Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund (FBTC)及Meta Call Options (C540 1/21/28)；最大拖累为QXO Inc. (QXO)、Norwegian Cruise Line Holdings Ltd. (NCLH)、UnitedHealth Group (UNH)、United Airlines Holdings Inc. (UAL)及CVS Health Corp (CVS)。
行业配置： 超配医疗、金融、可选消费、通信服务和能源；零配必选消费、材料、公用事业和房地产，低配信息技术。期末持仓37只，前十大占资产55.3%（指数为39.1%），主动份额约91.6%。
支付类股表现强劲：Chime涨30%、Global Payments涨13%、Adyen涨6%。 作者认为三者仍有显著上行空间，核心逻辑各不相同。
Adobe (ADBE) 在"SaaS崩盘"期间建仓后开始从低点回升。 尽管AI担忧持续压制叙事，公司已连续两个季度实现营收和EPS超预期，并上调全年指引。作者认为Adobe正通过Firefly平台等正确路径整合和变现AI。公司持续产生大量自由现金流，自由现金流收益率达12%，过去五年净回购了18%的流通股。
新建仓Broadcom Inc. (AVGO)。 作者认为Broadcom是AI基础设施支出的最清晰受益者之一，但股价因客户集中度、竞争和定制芯片需求持续性等担忧而落后于整体AI交易。这些担忧创造了有吸引力的入场点。
Broadcom在两大AI基础设施瓶颈上具有独特定位：定制加速器和高性能网络。超大规模云商越来越多地使用定制芯片降低大规模AI工作负载的成本和功耗，Broadcom是少数能规模化支持这一转型的公司之一。管理层预计AI半导体收入在2026财年达约580亿美元，并指引2027和2028财年各翻倍至约2300亿美元（同比增长近100%）。同时，高利润率软件业务提供稳定性和大量自由现金流。公司目前交易于约20倍远期收益，与市场持平，但盈利增速超过市场4.5倍。
新建仓Meta Platforms Inc. (META) 期权，先买入2027年9月$600看涨期权，后滚动至2028年1月$540看涨期权。 建仓时机在季初Meta股价因AI支出高企和变现路径不明而下跌之后。作者不同意市场悲观看法：Meta拥有全球最大用户基础之一、显著经营现金流、AI竞争所需的规模和分发资源，以及经过验证的管理团队。
季末叙事开始转变：Zuckerberg讨论了核心广告业务之外的多种变现路径，公司推出个人AI助手Muse，迅速登顶美国应用商店榜首，Sensor Tower数据显示上线22天内下载约500万次。作者原话说"While we are still very early in AI's evolution, we continue to believe the incumbents with scale, distribution, and significant cash generation are best positioned to compete." 意即："虽然我们仍处于AI演进的极早期，但我们继续相信拥有规模、分发和显著现金创造能力的在位者最有能力竞争。"
本季退出四个仓位：Illumina (ILMN)、JD.com (JD)、Genius Sports (GENI) 及Meta Call Options (C600 9/17/27)。 其中Illumina因股价接近作者估算的内在价值而退出，资金再投资于新想法；JD退出以重新配置到风险回报更优的机会；Genius Sports为小仓位，退出以继续集中组合于更少、更大的头寸。
| 标的 | 动作 | 关键逻辑 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| Broadcom Inc. (AVGO) | 新建仓 | AI基础设施瓶颈的独特定位，低估的长期复利者 | ~20x远期收益，盈利增速>市场4.5x；AI半导体收入2026财年~$580亿，2027/2028各翻倍 |
| Meta Platforms Call Options (C600 9/17/27) | 新建仓后滚动 | 不同意市场对AI支出的悲观，看好变现路径 | 季初建仓，后滚动至C540 1/21/28 |
| Meta Platforms Call Options (C540 1/21/28) | 新建仓（滚动后） | 同上 | Muse上线22天下载~500万次 |
| Illumina Inc. (ILMN) | 清仓 | 股价接近内在价值，再投资新想法 | 未明示 |
| JD.com Inc. (JD) | 清仓 | 重新配置到更优风险回报机会 | 未明示 |
| Genius Sports Ltd. (GENI) | 清仓 | 小仓位，集中组合 | 未明示 |
| Meta Platforms Call Options (C600 9/17/27) | 清仓 | 滚动至C540 1/21/28 | 未明示 |
| Adobe Inc. (ADBE) | 持有观察 | 从"SaaS崩盘"低点回升，AI整合正确 | 12%自由现金流收益率，五年净回购18%流通股 |
| Chime Financial Inc. (CHYM) | 持有观察 | 规模经济共享模式早期阶段 | 本季涨30% |
| Global Payments Inc. (GPN) | 持有观察 | 市场过度悲观，业务粘性强 | 5x 2027 EPS，17%自由现金流收益率 |
| Adyen NV (ADYEN) | 持有观察 | 领先下一代支付公司，估值合理 | 16.6x 2027调整后收益，持续增长~20% |
| Precigen Inc. Warrants | 持有观察 | 本季最大贡献者 | 未明示 |
| Precigen Inc. (PGEN) | 持有观察 | 本季最大贡献者 | 未明示 |
| Meta Platforms Inc. (META) | 持有观察 | 本季最大贡献者 | 未明示 |
| Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund (FBTC) | 持有观察 | 本季最大贡献者 | 未明示 |
| QXO Inc. (QXO) | 持有观察 | 本季最大拖累 | 未明示 |
| Norwegian Cruise Line Holdings Ltd. (NCLH) | 持有观察 | 本季最大拖累 | 未明示 |
| UnitedHealth Group (UNH) | 持有观察 | 本季最大拖累 | 未明示 |
| United Airlines Holdings Inc. (UAL) | 持有观察 | 本季最大拖累 | 未明示 |
| CVS Health Corp (CVS) | 持有观察 | 本季最大拖累 | 未明示 |
本季最大贡献者为Precigen (PGEN)及其权证，最大拖累为QXO、NCLH、UNH和CVS。 作者详细解释了每个标的的涨跌逻辑，并重申了对这些公司的长期信心。
最大贡献者：
最大拖累者：
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| Broadcom Inc. (AVGO) | 新建仓 | AI基础设施瓶颈的独特定位，低估的长期复利者 | ~20x远期收益，盈利增速>市场4.5x；AI半导体收入2026财年~$580亿，2027/2028各翻倍 |
| Meta Platforms Call Options (C540 1/21/28) | 新建仓 | 不同意市场对AI支出的悲观，看好变现路径 | Muse上线22天下载~500万次 |
| Precigen Inc. (PGEN) | 持有观察 | 市场低估其从单一产品公司进化为生物科技平台公司的潜力 | Papzimeos获批，获孤儿药资格及FDA平台认定 |
| Precigen Inc. Warrants | 持有观察 | 同上 | 同上 |
| Meta Platforms Inc. (META) | 持有观察 | 拥有规模、分发和现金创造能力，AI应用演进的长期赢家 | 36亿日活用户，Muse渗透率仅约0.1% |
| Chime Financial Inc. (CHYM) | 持有观察 | 规模经济共享模式早期阶段，可持续再投资 | 本季涨30% |
| Global Payments Inc. (GPN) | 持有观察 | 市场过度悲观，业务粘性强 | 5x 2027 EPS，17%自由现金流收益率 |
| Adyen NV (ADYEN) | 持有观察 | 领先下一代支付公司，估值合理 | 16.6x 2027调整后收益，持续增长~20% |
| Adobe Inc. (ADBE) | 持有观察 | 从"SaaS崩盘"低点回升，AI整合正确 | 12%自由现金流收益率，五年净回购18%流通股 |
| QXO Inc. (QXO) | 持有观察 | 回调视为加仓机会，长期价值创造机会不变 | 目标未来十年年收入超$500亿，今年预计$135亿 |
| Norwegian Cruise Line Holdings Ltd. (NCLH) | 持有观察 | 问题可修复，新管理层和积极投资者介入，被低估 | 杠杆高于同行，相对同行大幅折价 |
| UnitedHealth Group (UNH) | 持有观察 | 多元化收入模式提供缓冲，长期盈利能力和竞争地位保持信心 | 2.2%股息率，持续回购计划 |
| Illumina Inc. (ILMN) | 清仓 | 股价接近内在价值，再投资新想法 | 未明示 |
| JD.com Inc. (JD) | 清仓 | 重新配置到更优风险回报机会 | 未明示 |
| Genius Sports Ltd. (GENI) | 清仓 | 小仓位，集中组合 | 未明示 |
| Meta Platforms Call Options (C600 9/17/27) | 清仓 | 滚动至C540 1/21/28 | 未明示 |