Patient Capital Management 是 Bill Miller 长期搭档 Samantha McLemore（CFA，2002 年起与 Miller 共事，2014 年起掌舵旗舰 Opportunity Equity 策略）于 2020 年在巴尔的摩创立的资管公司。延续 Miller 学派逆向价值传统，自称做「时间套利」——利用市场行为性错误定价，集中买入大幅折价的争议性成长股（科技、医疗、比特币相关）。官网完整保存 Bill Miller 1995-2022 年市场信档案，季度信与季度 webinar 持续输出。
作者对热门新股（IPO）持谨慎态度：私人市场热情与公开市场现实脱节，2025年最大IPO平均跌18%，七成跌超40%。SpaceX估值传闻1.75万亿美元，约为年收入的94倍，作者明确说不符合投资标准，风险大。Amazon的低轨卫星业务与SpaceX旗下Starlink直接竞争却没人看好，作者认为是赔率划算的机会。Tesla也被点名，估值与基本面差距大，但作者认为牛市尚未结束。
作者本期的市场判断：对热门新股整体持谨慎态度——私人市场热情与公开市场现实严重脱节，主张用历史基准率对抗内部视角。【谨慎】
文章用2025年IPO数据说明私人市场热情与公开市场现实严重脱节，并对热门新股整体转达谨慎态度。 作者开篇说明，常被问到对 SpaceX、OpenAI 与 Anthropic 的看法，但承认尚未深入研究这几家公司，不足以形成强判断；真正支持谨慎的是2025年最大规模IPO的历史表现。
| 统计口径 | 平均回报 | 表现分布 |
|---|---|---|
| 市值前10大IPO | -18% | 70%跌幅超40% |
| 市值前50大IPO | -8% | 46%跌幅超30% |
在前10大IPO中，仅 CoreWeave（CRWV）与 Circle（CRCL）自上市以来取得正回报。作者写道“The gap between private market enthusiasm and public market reality has rarely been more visible.”，意即“私人市场的热情与公开市场现实之间的差距，极少像现在这样明显”。
作者把Michael Mauboussin的base rate（基准率）当作对抗直觉的关键工具，主张用“外部视角”取代默认的“内部视角”。 Mauboussin将base rate定义为特定参考类别过去结果的分布，即类似条件下某些结果出现频率的统计基线。作者解释，默认思维模式是Mauboussin与诺贝尔经济学奖得主Daniel Kahneman所称的“内部视角”——只聚焦单个情境的独特细节，并仅凭这些输入构建预测；它直觉、快速，但容易产生系统性偏差。与之相对，“外部视角”要求暂时放下对特定案例的了解，转而问历史记录对类似情形会说什么。
Kahneman在《思考，快与慢》中记录了课程项目案例：团队预计2年完成，而当问及类似项目的历史耗时，答案是7到10年，且约40%的项目最终没有完成；Kahneman称之为规划谬误。作者引述其定义“the planning fallacy: forecasts that trend toward the best case precisely because similar situations were never consulted.”，意即“规划谬误：预测趋向于最优情形，恰恰是因为从未参照过类似情境”。作者判断，在充满诱人故事的市场里，base rate往往是最重要的数据点。
作者引用Altimeter的Brad Gerstner的“quasi-public”概念，指出热门晚期公司上市前已完成价格发现。 Gerstner用这个词描述一类被推销给大量大型投资者的晚期公司；在这些公司正式亮相IPO之前，定价已在事实上发生，股权结构表上已经满是公开市场参与者，这会实实在在地影响上市后的估值、市场预期以及供需关系。作者并不认为当前公开市场条件会制造“科技泡沫2.0”式的风险，但确实看到晚期私募里的隐患：风险投资人们公开抱怨，挤进最热门交易的竞争往往很少考虑估值；作者判断，这种竞争动态通常不会创造出有吸引力的买价。
文章明确表示SpaceX的IPO不符合Patient Capital的投资标准。 SpaceX定于6月11日定价。按传闻估值1.75万亿美元、销售额187亿美元计算，对应94倍trailing sales（滚动销售额）；作者认为这一定价需要一个极度乐观的未来图景，而乐观更多来自马斯克、太空和AI热潮，而非公司基本面——2025年收入增长已经减速，公司已重新开始亏损。作者还点名 Tesla，认为SpaceX与Tesla相对当前基本面的估值，可能在长期牛市结束时构成最大的风险来源之一，不过作者判断离牛市终结还远。
历史证据方面，佛罗里达大学Jay Ritter教授（有“Mr. IPO”之称）的1980-2024年IPO数据库显示：上市时市销率超过40倍的公司，此后三年平均回报仅3%，跑输市场15%；若从首日收盘价起算（更接近散户实际能拿到的价格），回报为-45%。而传闻中SpaceX对应的市销率接近100倍。作者判断，这样的估值水平历史上并未得到回报。
作者偏好低预期或市场低估真实潜力的标的，点名的例子是Amazon的低轨卫星业务。 作者表示更愿意在预期低、或者强烈确信市场低估公司真正潜力时投资，并认为这类机会在别处；例如 Amazon，其低轨卫星业务与 Starlink（SpaceX旗下卫星网络）直接竞争，却完全没有获得市场认可，这正是Patient Capital所寻找的“不对称”。需要提醒的是，作者作为主张“低预期买入”的选股机构，此处对SpaceX与Amazon的一抑一扬，带有方法论立场，并非中立的市场评估；原文未提及任何已执行的新建仓或加仓动作。
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| SpaceX | 未明示 | 明确不符合投资标准，定价需要极度乐观的未来图景 | 传闻估值1.75万亿美元，94倍trailing sales；2025年收入增长减速且重新亏损 |
| Amazon | 未明示 | 低轨卫星业务与Starlink直接竞争却未获市场认可，是作者寻找的“不对称”机会 | — |
| CoreWeave (CRWV) | 未明示 | 2025年前10大IPO中少数取得正回报者 | 自上市以来正回报 |
| Circle (CRCL) | 未明示 | 2025年前10大IPO中少数取得正回报者 | 自上市以来正回报 |
| Tesla | 未明示 | 与SpaceX并列，相对当前基本面的估值可能在长期牛市结束时构成最大风险来源之一 | — |
| OpenAI | 未明示 | 作者尚未深入研究，不足以形成强判断 | — |
| Anthropic | 未明示 | 作者尚未深入研究，不足以形成强判断 | — |
| Starlink | 未明示 | 作为SpaceX旗下卫星网络，被用作Amazon低轨卫星业务的竞争参照 | — |