Horos Asset Management 是 Javier Ruiz（CFA）与 Alejandro Martín、Miguel Rodríguez 三人投资团队于 2018 年在马德里创立的价值投资精品店，员工持股 60%、合伙人与员工自有资产约占管理规模一成，深度利益绑定。旗下 Horos Value Internacional（国际股票）与 Horos Value Iberia（西葡股票）两只旗舰基金，团队共事近 14 年、累计回报约 395%/358%（年化 12.3%/11.9%，截至 2026Q1），2026 年上半年管理规模首破 5 亿欧元、联合投资人超 2.65 万名，季度致联合投资人信自 2018 年 5 月起从未间断。
这篇是投资机构Horos写给合伙人的季度信，核心观点是：虽然最近全球股市涨得很猛，但作者挺担心。他觉得AI和半导体行业炒得太热，比如SpaceX刚上市，宣称市场空间大得离谱，但实际还在亏钱；还有芯片股一年涨了几十倍，像极了泡沫。同时长期利率在涨，借钱成本变高，对经济不一定是好事。对普通投资者来说，最重要的是别被上涨冲昏头脑，保持冷静，别盲目追高。这封信值得一看，因为它用数据和逻辑解释了热闹背后藏着什么风险。
作者对全球市场维持【谨慎】：二季度股市大涨掩盖了不可持续的资本周期与市场狂热，长期利率高企与AI基础设施投资潮构成双重压力。
本季Horos三只基金回报分别为4.9%、6.6%、2.1%，作者强调短期意义不大，14年累计国际策略420%（年化12.4%）、伊比利亚策略388%（年化12.2%）。
作者在信首指出，前几封信强调的科技巨头数据中心投资周期仍在持续，其影响已扩散至整个产业链，SpaceX完成了史上最大规模的IPO。尽管如此，作者仍担忧市场忽略的“表面之下的动荡”，因此对部分市场和公司保持谨慎。这种态度使组合与许多指数表现“脱钩”，可能更好也可能更差，但作者称不会放弃投资原则，目标仍是获得满意且可持续的长期回报。
业绩对照：本季Horos Value Internacional回报4.9%，Horos Value Iberia回报6.6%，Horos Patrimonio回报2.1%。作者说这些短期结果“意义不大”。团队14年累计回报：国际策略420%（年化12.4%）、伊比利亚策略388%（年化12.2%）。脚注说明，累计业绩包含团队在上一家资产管理公司任职期间的表现（国际策略自2012年5月31日、伊比利亚策略自2012年9月30日起，至2018年5月22日加入Horos）。
作者对全球市场整体判断为【谨慎】：他认为第二季度股市大涨掩盖了不可持续的资本周期和明显的市场狂热，SpaceX历史性IPO与代工厂、存储芯片的创纪录涨幅即为佐证。
作者以Simon & Garfunkel的《Bridge over Troubled Water》作比：指数像一座桥，让人平稳过河而看不到水下的激流。他指出，伊朗冲突降级和半导体行业的严重瓶颈重新点燃了全球股市，尤其利好美国和一些亚洲市场。作者原话说 "these sharp gains once more conceal capital cycles that could prove unsustainable, along with clear euphoria and complacency in financial markets"，意即“这些急剧上涨再次掩盖了可能不可持续的资本周期，以及金融市场中明显的狂热与自满”。他还认为，历史最大的SpaceX IPO、代工厂和存储芯片商的创纪录上涨，都是市场自满的体现。
市场表现数据如下：
| 指数 | 季度涨幅 | 上半年涨幅 |
|---|---|---|
| S&P 500 | +15% | 超10% |
| Nasdaq 100 | 近28% | 超20% |
| 欧洲Stoxx 600 | 近12% | +11% |
| 德国Dax | — | +2% |
| 法国CAC 40 | — | +6% |
| 意大利MIB | — | +18% |
| 西班牙Ibex 35 | — | 近15% |
| 日经225 | — | +40% |
| 印度Sensex | — | -9% |
| 香港恒生 | — | -9% |
| 韩国KOSPI | — | 超100% |
| 台湾TAIEX | — | +60% |
注：Nasdaq 100在4月创下23年来最强单月表现；恒生指数受中国房地产投资下滑（1-5月同比-16.2%）和消费疲弱拖累。作者注意到，其他金融资产的表现可能已暗示“某些桥面开始开裂”。
本季组合动作：国际策略新增三只股票并卖出两只；伊比利亚策略买入两只股票并卖出一只；保本策略调整了四家公司债券持仓。
作者按惯例概述了第二季度的调仓：
作者认为长期利率受财政赤字与AI数据中心投资潮推升，央行被迫转鹰；美国、英国30年期国债收益率约5%或更高，日本30年期约4%且创历史新高。
作者称，对通胀固化的担忧令主要央行双线行动：欧洲央行近三年来首次加息；美联储新任主席Kevin Warsh也放出强硬口风，承诺“委员会将实现物价稳定”。作者认为，伊朗冲突对能源价格的推升可能随油价计入而缓和，但存在两个结构性因素使利率维持高位且高于通胀（正实际利率）：一是多国持续公共赤字发债，从系统中抽走储蓄、推高融资成本；二是美国科技巨头过去每年向金融市场注入大量现金（回购、分红、买债），现在转而将储蓄吸收进AI数据中心和基础设施投资，进一步施压利率。
高利率正在冲击长久期资产：美国30年期国债收益率约5%；英国30年期在预算问题和唐宁街又一次首相辞职影响下稳超5%；日本30年期约4%，5月曾短暂突破并创历史新高，日元持续贬值也反映市场对其债务可持续性的怀疑。作者还提示，美日货币政策差异可能助长套息交易（carry trade），从日本流出的资金注入全球市场流动性，放大已有波动。这正是作者强调维持【谨慎】、聚焦安全边际的原因。
信函引入的资本周期框架，在当前的AI基础设施投资潮中展现出一种罕见的形态：供给侧的历史定价权重被暂时剥夺，需求端的爆发性增长成为主导变量。传统上，周期拐点往往由供给扩张的信号触发——高价格 → 高资本开支 → 产能释放 → 价格回落。但本轮的特殊性在于，供给反应链条被拉得极长，且每一环都面临物理世界无法加速的硬约束。
芯片制造的产能建设周期错配，是理解瓶颈的核心。 一座先进制程晶圆厂从动土到量产普遍需要三到四年，而一套先进的存储产线（尤其是HBM的TSV封装环节）也需要两年以上。这意味着，即便今天所有产能投资决策立即启动，2026年的市场供给弹性在技术上仍是刚性约束。更关键的是，超大规模云厂商的资本支出计划本身就在逐年上修——2026年四巨头约7000亿美元的投资额如果继续向2027年滚动，现存产能缺口不仅不会收敛，反而可能进一步扩大。
这种“滚动式缺口”创造了资本市场前所未有的叙事空间：需求增长的可见性（AI推理/训练算力消耗）与供需平衡的不可验证性（数据中心的真实利用率）并存，为每一个顺周期的估值模型提供了持续正反馈的来源。
理解本轮瓶颈的经济学意义，需要区分周期性瓶颈与结构性瓶颈：
| 对比维度 | 2017-2018年存储超级周期 | 2024-2026年AI瓶颈周期 |
|---|---|---|
| 驱动来源 | 智能手机内存升级+服务器换代 | AI集群对HBM/大容量NAND的刚性需求 |
| 供给反应 | 12-18个月内扩产见效 | 晶圆厂/封装产能真实释放需3-4年 |
| 需求弹性 | 下游分散，替代性较强 | 超大规模云厂商采购集中，价格弹性低 |
| 政府干预 | 有限 | 美国、日本、欧盟、韩国均以产业政策深度介入 |
信函引用DRAM价格自2023年以来上涨约650%，其中大部分涨幅集中在过去一年——这一数字本身即是市场对“瓶颈程度”的定价。但需要警惕的是，存储芯片是高度周期性的商品，2000年、2010年、2018年都出现过价格大幅上涨后崩塌的历史。当前与历史的不同在于：AI需求的长期增长曲线至少在叙事层面让市场参与者相信，这次需求的持续性将显著强于历轮周期，信函中“投资周期完全不同”的疑问，恰恰是市场无法证伪的乐观借口。
SanDisk过去一年近4500%的涨幅是一个值得深思的极端数据点。在半导体产业的任何历史时期，一家成熟存储公司的单年涨幅达到46倍都意味着市场已经将所有可能的好消息——包括未来数年的需求增长、自身的产能扩张、竞争对手的失败——一次性无折扣地计入价格。这种极端行情通常指向两类可能性：
1. 市场正在为一个极小市值的公司赋予“关键瓶颈卡位者”的期权价值，其股价隐含的永续增长率远超行业基本面。
2. 杠杆资金和被动指数基金的集中流入，正在形成“越涨越买、买了再涨”的资金正反馈螺旋。
无论哪种解释，4500%的涨幅都超出了基本面分析能够覆盖的范畴，它更多是市场微观结构层面的现象。同样的逻辑适用于整个半导体板块：当前半导体板块占S&P 500权重接近20%——四倍于2020年——这一权重高于2000年科技股泡沫峰值的水平（当时标普500中科技板块权重约为34%，但其中包含一些非半导体但同样近似的题材公司；若单独看半导体权重则当时不到10%），权重结构的集中意味着指数波动率将越来越多地由单一产业链的技术进展、地缘冲突或需求数据驱动，而非广泛的经济基本面。对于被动投资者来说，这是一个深层的脆弱性来源。
信函最后提及Elon Musk试图趁当前景气之机吸引投资，这一细节值得展开。内部人在狂热阶段的撤回行为，往往是资本周期进入成熟期的信号。回溯2000年互联网泡沫，思科、英特尔、微软等公司的内部高管在2000年上半年大规模行使股票期权并抛售，而散户资金仍在大举涌入；2017年底，NVIDIA多位董事在股价突破200美元后减持，随后其股价在2018年十个月内下跌超过50%。
当最有信息优势的创始人选择以当前估值出售股票——而非继续追加资本支出——这意味着他们认为市场给出的定价已经超过了自己对公司内在价值的判断。而与此同时，资本市场上“卖铲人”逻辑正在被无限外推：从芯片设计蔓延到代工厂，再到存储制造，甚至到磁盘制造商（Western Digital、Seagate）。当瓶颈链条的每一环都被给予同样的估值溢价时，这种“无差别定价”实际上已经偏离了稀缺性的经济学意义。
基于信函中的数据与逻辑，当前AI资本周期的脆弱性主要集中于四个维度：
| 风险因素 | 触发机制 | 受影响环节 |
|---|---|---|
| 超大规模云厂商资本支出缩减 | AI模型商业化收入远低于预期，CFO主导的资本回报审查收紧 | 芯片设计商、代工厂、存储厂商 |
| 台海地缘冲突升级 | 可能的冲突导致TSMC产能中断或生产转移 | 全球科技供应链、台湾GDP增长（当前13.7%的年化增长高度集中于TSMC） |
| 中国晶圆代工/存储产能加速投放 | 成熟制程供给涌入市场，价格竞争重新出现 | 二线代工厂、传统存储芯片 |
| 美联储紧缩超预期 | 利率上行压制远期估值，高久期成长股承压 | 全行业估值中枢 |
其中，云厂商资本开支的可持续性问题最为关键，也最难评估。7000亿美元投资额占全球石油天然气行业总资本开支的70%——这一数额已远超业务运营的资金需求，需要依靠持续的债务和股权融资支撑。如果AI商业化增量收入（API调用、订阅、广告转化率的提升）在接下来的四个季度内无法呈加速状态兑现，资本市场的耐心将面临极大考验。
但在瓶颈真正缓解或需求证伪之前，资本市场的动量本身仍可能成为自我实现的预言：资金流向半导体板块 → 股价上涨 → 公司通过股权融资获得低成本资本 → 加大产能投资 → 业绩增长 → 估值倍数维持高位。这个正反馈机制需要一个新的负反馈变量才能被打破——它可能是利率在更长时间内维持高位，可能是内部人持续的大规模套现达到临界点，也可能是一份来自某家头部云厂商的真实成本节约公告。而在那个时刻到来之前，市场将继续将资金向这一链条集中，并不断扩大其对指数的影响力，一如信函所描绘的。
Musk的“bend reality”能力最精妙的体现，并不在于他把 SpaceX 或 Tesla 的股价推至历史高位——那只是结果。真正的魔术在于：他让全球最具怀疑精神的一批机构投资者，接受了三套几乎无法用传统财务逻辑验证的 TAM 计算框架，并将其当作估值的合法基础。正如上一部分所指控的，SpaceX 2025 年全集团自由现金流约为 -140 亿美元，但其 IPO 后市值却被定在 2 万亿美元上下。这其中的桥梁，不是当期利润，不是现金流贴现模型中的稳定增长，而是一个个被“封装”好的 TAM 数字。
将 SpaceX 在 IPO 文件与投资者沟通中披露的数据汇总，可以直观看到其 TAM 体系的规模：
| 业务线 | 2025年收入（约） | 2025年运营结果（约） | 宣称TAM | TAM/收入倍数 |
|---|---|---|---|---|
| Starlink 连接 | $115亿 | EBIT +$44亿 | $1.6万亿 | ≈139x |
| 航天（火箭+星舰+Starshield） | $40亿 | EBIT 亏损 | $3700亿 | ≈92x |
| xAI / AI 业务 | $32亿 | EBIT -$63亿 | $26.5万亿 | ≈8,281x |
| 合计 | 约$187亿 | 经营亏损+自由现金流-140亿 | 约$28.47万亿 | ≈1,522x |
对比会更触目惊心：$28.47万亿的宣称 TAM，是2025年中国GDP（约$20万亿）的1.4倍，接近美国GDP（约$30万亿）的95%。一个2025年营收不到200亿美元的公司，宣称自己身处一个相当于全球第二大经济体总产出的可寻址市场中。
在 xAI 的 TAM 拆解中，最大的“信仰跳跃”落在企业应用分类——SpaceX 为此单独划出 $22.7万亿的潜在市场。该数字的计算基础并非任何软件市场报告，而是“全球数字经济总量”（包括 AI、云、网络安全、IoT、机器人等），其规模相当于把地球上所有数字化经济活动全部视为 SpaceX 未来可捕获的对象。
这就好比一家咖啡连锁店将“全球所有液体饮品消费”视为自身 TAM，或一家汽车制造商将“全球人类出行距离”计为潜在市场。这种做法在方法论上将“市场规模”（market size）偷换为“客户总支出”（total spending），不考虑任何产品替代性、监管壁垒、竞争格局或客户支付意愿。用投资行话讲，它把 TAM 的“T”（Total）定义了，却基本丢掉了“A”（Addressable）和“M”（Market）。
更关键的问题是：当前 SpaceX 在 AI 领域收入仅为 32 亿美元，对应 0.01% 的渗透率。即使按最乐观的发展路径预测——假设其 AI 收入以每年翻番的速度增长，十年后也不过 3.3 万亿美元收入（这已是史无前例的超高速增长）——但其企业应用 TAM 仍有近 20 万亿的“缺口”需要靠一个尚未定义的市场来填补。这个“缺口”不是增长空间，而是叙事空间中悬挂的、无法被验证的“梦想筹码”。
Starlink 的 TAM 同样存在“数学可行性”与“现实可行性”之间的系统性错位。SpaceX 声称固定互联网 TAM 为 $8700亿，核心假设是：全球 18 亿家庭 × 平均每户每月$31 ARPU。但实际上：
与其说这是“TAM”，不如说是“假想市场”的边界涂鸦：它不是一个可触达的地址集合，而是一个关于“人人都需要高速连接”的浪漫愿景。
为了让上述批评更具参照系，可对比科技巨头们在衡量自身“市场空间”时的口径：
| 公司 | 业务 | 2025财年收入（约） | 财报/投关口径 TAM 或市场空间 | TAM/收入倍数 |
|---|---|---|---|---|
| Microsoft | Azure + AI + 软件 | $2800亿+（总营收） | 未公开全球科技支出TAM，仅将“数字化转型”市场列为长期驱动 | ≈10x（隐含） |
| Alphabet / Google | 云+广告+AI | $3800亿+ | 不直接披露 CIA TAM；市场机构估其可寻址搜索/云市场约 $1-2万亿 | <5x |
| NVIDIA | AI 芯片+系统 | $1500亿+ | 2024年 GTC 称“全球数据中心加速计算”市场约 $1万亿（2030展望） | <7x |
| Amazon | AWS+零售 | $7000亿+ | 不强调 TAM，使用“总市场机会”概念 | <5x |
| SpaceX | 航天+连接+AI | $187亿 | 宣称 TAM $28.47万亿 | ≈1,522x |
即便是 NVIDIA——AI 时代最受益的公司——也没有因为 GPU 需求暴增而把“全球所有计算”塞进自己的 TAM。它并未宣称自己可寻址市场达到 26 万亿美元。相比之下，SpaceX 的 TAM 逻辑与严谨的投资者关系实践大相径庭，更像某种“计量性的修辞”。
必须承认，这种 TAM 叙事并非纯属荒谬。索罗斯的“反身性”理论在此得到极端体现：市场买入 Musk 的故事，推高估值带来廉价资本，SpaceX 用资本雇佣顶尖人才、量产火箭、部署卫星，进而在物理上扩张真实市场份额。从这个意义上，TAM 叙事具有“制造现实”的动能——它让公司融到了原本不可能融到的资金，而资本的注入又反过来让 TAM 故事的部分章节（如 Starship 的进展、Starlink 的用户增长）不再完全是梦。
然而，这一机制的致命弱点在于：估值不设呼吸阀。当 SpaceX 的市值建立在远期 TAM 的指数型兑现预期上时，它实际上从未要求公司在当前现金消耗率上实现任何“可持续”的平衡。2025 年 -140 亿美元的自由现金流不是问题——只要 TAM 是 28 万亿，市场愿意等待。可一旦宏观环境收紧、AI 资本开支热潮降温、或任何大额融资节点出现盈利质疑，这两个方向相反的预测——“巨额现金消耗”和“无穷 TAM”——会以同样快速的速度反转。届时，“梦想股票”的标签将从赞美变为警戒。
如果 TAM 如此不严谨，为何机构投资者仍然接受？这值得抛开简单嘲笑，进入更深一层的解释。
第一，TAM 的功能已经不再是“市场容量”，而是“叙事合法性”。当 SpaceX 告诉投资人“我们处在人工智能——人类历史上最大的经济范式转移”之中，而不是“我们是一家火箭公司”时，它的估值锚点从航天业本身（有限市场）跃迁到科技业整体想象（无限市场）。TAM 数字只是这个转换过程的“术语化包装”，它给了基金经理一个可以在合规文件和投委会上展示的“客观框架”，即使其内部推演千疮百孔。
第二，Musk 拥有罕见的“现实折现率”。普通创业者用产品折现未来，Musk 用愿景折现未来。他对“现实扭曲力场”的运用，不是让员工相信自己能造出火箭，而是让金融市场相信“火箭公司能成为一个数字经济霸主”。Jim Chanos 的评论——“你永远可以选一个赛道，无论是能源、电池、机器人还是自动驾驶；而这个公司恰巧由宇宙最聪明的人经营”——揭示的正是这一折现过程的荒谬与有效。
第三，真正的“现实扭曲”不在于定价的精确性，而在于叙事的“不可证伪性”。当 Musk 将 SpaceX 的 AI TAM 扩展到 $26.5万亿时，这个数字本质上不可被推倒——因为它基于“未来 AI 若接管数字经济”这一不可测量的前提，没有上限，也没有锚点。它让“当前 0.01% 的渗透率”看起来反而是一种保守假设，而非荒谬的借口。这就是“bend reality”的叙事学本质：它把一个无法填补的估值缺口，变成一种“未来增长空间极大”的证据。
由此，我们得以重新审视那句引言——Sebastian Mallaby 提及“hassabis 也面对同样的困境”——其实整个AI/科技行业都陷入了类似的叙事竞赛：所有公司都在宣称“自己所在的可寻址市场是前所未有的巨大”，而规模越大，越容易掩盖单位经济模型的不成熟。但 SpaceX 是其中走得最远也最成功的例子，因为它不仅创造了“梦想公司”的估值，还让这种估值成为了其他公司竞相模仿的蓝本。
从财务逻辑上看，SpaceX 的 $28.47万亿 TAM 无法被任何严肃的估值体系吸收；从行为金融的角度看，它是一张精心构造的“希望之票”，其目的是让所有怀疑者承认“万物皆有其可能的市场”。Musk 通过 TAM 所“弯曲”的现实，并不是物理世界的物理定律，而是资本市场对于“什么是合理估值”的常规定律。
在接下来的部分，本文将深入剖析另一层关键问题：当 TAM 叙事神话被市场反向验证——即出现盈利证伪或资本热度消退时，“bend reality”的边界又会以怎样的方式坍塌？ 在这个转折点上，SpaceX 的 2026 年迄今数据将给我们提供一个极其珍贵的自然实验窗口。
SpaceX 部分的精妙之处在于，作者用一组看似简单、实则残酷的倒推计算，戳破了「梦想」与「可验证现实」之间的裂缝。文本中给出的数字值得进一步推演：
从 $180 亿到 $4000 亿意味着什么？ 若 SpaceX 在 2030 年要实现约 $4000 亿收入，它将直接跻身全球收入最高的前五大企业之列——远超埃克森美孚（约 $3400 亿，2024 年）的水平。这意味着 SpaceX 必须在短短五年内，从一家规模类似半导体中型公司的企业，跨越到比苹果（约 $3910 亿）甚至更大的体量。历史上，没有任何一家以硬件制造为核心的公司（汽车、航天、能源、科技无一例外）曾完成过这一跳变速度。即使是最激进的软件公司，如 Salesforce，从 $10 亿到 $200 亿收入也耗时超过十年。SpaceX 隐含的复合增长率（约 85% CAGR）在科技史上不是没有先例——互联网泡沫期的少数电商公司曾在短期内实现——但那些案例的共同结局是：它们从未在如此规模下同时维持 30% 的现金转化率。
更深层的问题在于 30% FCF margin 假设的精妙之处。这个比率看似不高（SaaS 公司普遍能做到 40%+），但对一家同时运营火箭发射、卫星制造与全球地面站网络的企业而言，这是极端乐观的。SpaceX 的成本结构高度固定——每次发射的边际成本虽然随着 Falcon 9 复用而大幅下降，但 Starship 的研发、火星计划的投入、星舰工厂的建设，都意味着 2030 年前资本开支不可能收敛。换言之，这组假设不是「保守基准」，而是一个所有条件必须同时完美共振的「圣杯场景」。
Bloomstran 的讽刺数据值得再放大一层：TAM 大于 S&P 500 全部年收入的荒谬性。如果将这一逻辑推至极致——一家公司的潜在市场空间比整个美股市场的实际经济产出还要大 40%——那已经不是估值问题，而是叙事结构问题。这里可以引入 Robert Shiller 在《叙事经济学》（Narrative Economics）中的框架：当某种经济叙事（「太空无限」、「AI 无所不能」）本身成为传播病毒，它与基础事实之间的脱节程度就失去了校准机制。Chanos 的「太空 TAM 无限」玩笑恰恰点中了要害：一个不可证伪的 TAM 使得任何估值都失去锚点。但不可证伪并不意味着不可实现——只是意味着，投资决策完全从「概率思维」滑向了「想象力竞赛」。
文本揭示的 IPO 设计细节比表面看上去更为关键。仅浮动约 5% 的股本，本质上是一种「流量定价」与「存量估值」的分离策略——以极少的交易量、极高的边际价格，为全部存量股份确立理论价值。这在操作层面并非新鲜事，但 SpaceX 将这一技术运用到了极致：
| 对比维度 | 典型传统 IPO | SpaceX 案例（约 5% 浮动） |
|---|---|---|
| 浮动比例 | 15-25% | ~5%，极端稀缺性定价 |
| 指数纳入策略 | 满足规则后被动纳入 | 推动规则变更以主动获取指数化资金流 |
| 上市后资本运作 | 再融资/并购需等待 | 立即发行 $250 亿债券 |
| 并购支付货币 | 现金或增发新股 | 以高估值股票换股收购（Cursor） |
对 Musk 而言，高股价本身就是一种战略资产。用 SpaceX 股票以 $600 亿收购 Cursor——史上最大初创并购——相当于用「市场想象力」而非「现金流」购买现实资产。这是一个精妙的信号：如果管理层自己都相信股价过高，那么理性的选择就是用这种被高估的股票去交换真实的、能产生现金的资产。这不禁让人想起 2021 年 SPAC 热潮中，许多科技公司以高价股份收购未上市资产，本质上是将「溢价货币化」。
同样值得关注的是 纳斯达克规则变更 这一细节。一家尚未满足传统上市条件（或时间要求）的公司，推动指数规则为其让路，这本身就是一个市场制度被巨型企业俘获（regulatory capture）的案例。而作者在文末引用的「牛市为承诺支付溢价，熊市为现实打折」这句话，恰恰揭示了这个窗口期的本质——它是一个基于情绪的时间窗口，而情绪窗口的一个天然属性就是：它关闭的速度通常比打开的速度快得多。
BIS 将当前 AI 资本周期与运河热、铁路热、电气化狂热和互联网泡沫相并列，这个比较框架本身包含了极深的历史逻辑。从未有过的数据是：每一次狂热中，基础设施确实建成了，但投资者的大部分资本最终被清零。
| 历史周期 | 核心基础设施 | 泡沫破裂后的资产留存 | 革命性用途是否成立 |
|---|---|---|---|
| 运河狂热（1830s） | 运河网络 | 部分运河运营至今，但多数公司破产 | 是（运输成本骤降） |
| 英国铁路狂热（1840s） | 全国铁路网 | 铁路网保留，但多数铁路公司并购/破产 | 是（出行革命） |
| 电气化狂热（1920s） | 电力设施 | 电网整合至少数公司 | 是（现代工业基础） |
| 互联网泡沫（1990s） | 光纤骨干网 | 大量「暗光纤」闲置，后由云计算消化 | 是（数字经济肇始） |
这一历史模式的核心启示是：革命真实，但资本并不因此免于被毁灭。AI 比之前的革命更具破坏性强度的原因在于其基础设施投资的主体集中度极高——仅 Alphabet、Microsoft、Meta、Amazon 四家大厂的资本开支合计，就已超过绝大多数小国的 GDP。Bandwidth 时代分散在几千家上市公司身上的风险，如今高度集中在十家以内的超级巨头资产负债表上。Alphabet 的 $850 亿募资（史上最大）和 Oracle 的债务飙升，都表明即使在巨头内部，自生现金流也已经跟不上投资的吞噬速度。
这里存在一个重要的制度性悖论：BIS——作为「中央银行的中央银行」——在官方年报中明确警告这一周期可能被金融脆弱性放大。这个信号的份量不能被低估。上一次 BIS 做出类似的系统性警告是在 2007 年，彼时市场同样不予理会，直到金融系统开始坍塌。BIS 的立场不是反技术，而是反杠杆——当超级企业开始用债务和股权稀释来为长周期、高不确定性的基础设施投资融资时，金融脆弱性就从「科技风险」转移为「系统风险」。这就是文中「金融脆弱性作为周期放大器」的深意：当 Oracle 的股价因为 AI 融资担忧而创下 2001 年以来最差单周表现时，市场已经在用后视镜审视这个周期的偿付能力。
Tim Cook 所说的「百年一遇」引发了一个关键问题：为什么苹果——全球供应链议价能力最强的采购方——也无法豁免于存储芯片涨价？ 这说明了本次短缺的性质：它不是一个局部突发事件（如地震导致某家晶圆厂停工），而是由 AI 数据中心对 HBM 和 DRAM 的「虹吸效应」引发的系统性产能再分配。AI 数据中心愿意为 HBM 支付的价格远超消费电子所能承受的溢价，因此晶圆厂将有限产能优先分配至利润最高的产品，导致传统 DRAM 和平价存储的产能被挤压，价格水涨船高。
这种「富者越富」的原料分配机制，本质上是在数字经济的核心——存储——之上制造了新的阶层分化。手机和游戏机厂商是「无替代供给的被动接受者」，它们面临的不是选择问题，而是「涨价还是缺货」的两难。此前 Samsung、Xiaomi、Nintendo/Sony/Microsoft、Apple 的集体涨价已经给出了答案：供给侧瓶颈转化为消费者价格，是畅通无阻的传导链条。
但对周期的判断，需要保持对弹性的审慎。2018 年 DRAM 超级周期顶峰过后，行业经历了约 30% 的价格崩跌，原因正是高价格引发的需求破坏与提前下单（pull-in）的叠加。如今是否重演，取决于两个变量的搏斗：一是 AI 带来的结构性需求增量能否消化消费端萎缩的缺口；二是各大厂商的扩产产能何时集中释放。芯片行业过去五十年的铁律从未改变：高价格既是短缺的反映，也是未来过剩的催化剂。
Meta宣布将闲置数据中心算力租赁给第三方，这一消息之所以引发内存股暴跌，本质上动摇了市场对AI资本开支“自我消化”的底层信念。此前，超大规模云厂商（hyperscalers）的资本开支被视为刚性承诺，投资者默认其必然转化为对内存、GPU等硬件的持续采购。而Meta的举动，相当于公开承认自身AI算力存在冗余，且需要通过外部变现来提升利用率。这直接导致SK海力士、三星电子和Micron盘中一度下跌15%——单日市值蒸发规模接近2022年半导体下行周期中最极端的交易日水平（当时美光单日跌幅约12%）。更值得警惕的是，这并非孤例：2025年第四季度，Microsoft已开始向初创企业转售部分Azure云算力，Google也调整了边缘数据中心的使用优先级。这些动作叠加，暗示AI基础设施投资的边际回报率可能已越过拐点，而市场的定价模型中尚未计入这一变量。
| 事件 | 时间 | 内存股单日最大跌幅 | 市场解读 | 后续12个月资本开支修正幅度（参考历史） |
|---|---|---|---|---|
| Meta出租算力公告 | 2026年7月 | 15%（SK海力士、三星、Micron） | 需求预期恶化，资本周期见顶 | 需观察；类比2000年思科资本开支增速从62%骤降至-15% |
| 2000年网络设备需求预警（Cisco订单放缓） | 2000年3月 | Jabil等代工股单日跌20% | 互联网基础设施投资过度 | 全球电信设备资本开支下降25% |
当前AI硬件厂商的库存水位与2000年思科网络设备库存高度相似——后者在泡沫破裂前积累了约20周的安全库存，而截至2026年二季度，主要内存厂商的DRAM库存已回升至12-14周，接近2023年周期底部的两倍。若Meta的算力出租模式被其他云厂商效仿，将直接冲击AI芯片和内存的“双倍采购”假象（即同时为训练和推理备货），这比收入循环性更早、更真实地暴露了需求端的脆弱。
BIS将利率风险列为最后两大压力点，其逻辑链条值得拆解：海峡霍尔木兹封锁与中东能源基础设施受损 → 供应链成本冲击与潜在的二次通胀 → 即便油价回落，财政赤字货币化也会延缓通胀回落 → 长期利率中枢上移 → 高估值成长股折现因子增大 + 企业融资成本上升 → 削减或推迟AI投资计划。这形成了一个悖论：AI被普遍视为未来十年最大的资本周期，但该周期的延续恰恰依赖于极低的长期利率——因为大部分AI项目的现金流集中于远期，久期极长，对利率变动高度敏感。
以达摩克利斯之剑式的数据观之：2026年一季度，美国30年期国债实际收益率较2024年低点上升约90个基点。若再上升50个基点，据高盛测算，标普500指数中未盈利AI公司的公允价值将平均再压缩18%-22%。更关键的是，目前全球私人信贷规模已突破2.3万亿美元，其中科技和软件类贷款占比升至28%，而这些公司的抵押品多为知识产权和经常性收入——一旦利率因中东冲突或财政失序跳升，违约率将呈非线性恶化，而非线性增长。这在本质上与2000年互联网公司依赖风险债融资生存的脆弱性无异，只是杠杆从股票市场转移到了信贷市场。
值得注意的还有财政赤字与利率的“螺旋反馈”。BIS报告指出，主要经济体结构性赤字本身就是通胀推力——政府必须不断发行新债，从而推高期限溢价，并挤压私人部门的资本可得性。这与二战后的情形有可比性：1945-1947年美国赤字率从21%降至4%，而长债收益率从2%升至2.7%，但当时有战后重建需求支撑增长；今天若赤字率维持6%-7%，叠加AI投资所需的大规模融资，利率上行幅度可能远超过市场想象的“平稳路径”。这将最终导致那些依靠25倍以上远期收入倍数估值的AI公司，首先被市场用“无风险利率上调”这把刀斩落。
面对上述宏观风险，Horos本季度的组合调整清晰体现了“安全边际压倒一切”的原则，其操作可分为三类：
1. 获利离场：将周期性反弹兑现为现金
退出Acerinox和Aperam的逻辑很清楚——欧洲不锈钢行业确实在恢复，欧洲委员会的保护主义措施也在加码，但股价短期涨幅已达70%-100%，市场已充分计入盈利修复预期。这恰是“低买高卖”的纪律性执行：当行业周期见底这一判断兑现后，安全边际随之消失。同样，结束Talgo的持仓则是对证伪的承认——交易被监管层否决、Avril列车质量问题、Renfe罚单，三重利空叠加彻底侵蚀了原有的投资叙事。基金减少了Sopra Steria的仓位，尽管其从4月低点反弹近40%，但并未完全退出，说明仍保留了对欧洲IT服务长期需求的敞口，但将部分筹码换回现金。
2. 逆向重配：拥抱被低估但具有结构性优势的资产
Suzano的建仓是目前最值得解读的操作。其股价低迷的几重原因（巨额资本开支、纸浆价格下跌、中国经济放缓、中国木片自给率提升）都是周期性或情绪性的，而非结构性竞争优势丧失。Suzano作为全球产能最大的纸浆生产商，其单位现金成本曲线位于行业最低分位，在纸浆价格低谷期（目前约700美元/吨，低于行业平均现金成本）反而能通过低价策略清出高成本产能，扩大市场份额。更重要的是，投资逻辑与AI泡沫完全无关——它是实体大宗商品，估值处于历史低位（企业价值/吨产能约为行业平均的0.8倍），且家族控股降低了代理成本。这形成了对AI高估值成分天然的对冲。
3. 增持“折价不透明”资产：Bolloré、Odet和Antin的协同逻辑
Bolloré和Compagnie de l'Odet是典型的控股公司折价交易。Bolloré持有大量上市资产（尤其是对意大利媒体集团Mediaset、以及私募股权平台的投资），但股价长期以30%-40%的净值折价交易。Compagnie de l'Odet则是Bolloré的控股实体，结构上有两层杠杆。在利率上行环境中，这类折价资产提供了一种“隐形安全边际”——即使底层资产价值不变，折价收敛本身就能提供回报。而Antin Infrastructre作为基础设施资产管理人，其商业模式（管理费+业绩收益）与长期利率水平负相关程度远低于AI硬件或软件股，因为基础设施资产常有通胀挂钩的收入条款，且利率上升时新成立的基金往往能够将更高的资金成本转嫁给新的投资项目。这三项增持共同指向一个目的：把组合暴露从“利率敏感型高估值成长”转向“利率钝感型折价价值”。
尤其值得关注的是，Horos并没有完全清空TGS，只是减持，保留3.8%仓位——因为他们认为能源安全主题下，地震数据服务的需求具备“逆经济周期”属性（中东冲突升级反而增加勘探需求），这与AI相关半导体股有着本质区别。同样，增持Expro Group的逻辑在于并购Enhanced Drilling带来的高毛利产品线，而非依赖宏观流动性。
综合来看，这一系列操作展现了典型的“防卫型组合重构”：提高现金头寸（通过获利了结）、增加低相关性的实体资产和折价控股公司、减少对AI终端需求的间接暴露，从而为“利率冲击+AI盈利预期下修”的双重风险做好缓冲。这并非否定AI的革命性意义，而是承认在估值如此极端、货币条件如此不确定的环境下，保留足够安全边际才是穿越周期的关键。
Bolloré 与 Compagnie de l'Odet 之间的交叉持股并非简单的双向投资，而是一种精妙的控制权杠杆。根据续篇数据，Odet 控制 Bolloré 约 73%，而 Bolloré 反过来持有 Odet 约 84% —— 这构成了一个闭环。从经济实质看，这相当于 Bolloré 持有自身约 61% 的股份（73% × 84%），而这些股份在合并报表中会被抵消或显示为少数股东权益，导致两种后果：
这种结构让“控制权溢价”变得可量化：Bolloré 家族用极少的个人资本（据估算直接持股仅约 5-10%）撬动了超过 70% 的控制权，代价是外部股东承受额外的估值折扣。历史数据显示，这类双层控股架构在欧洲（如意大利 Exor、瑞典 Investor AB）普遍存在，但 Bolloré 的闭环交叉持股是其独有的防御机制——它使得任何敌意收购方即使买下全部流通股，也无法获得控制权，因为 Odet 持有的 Bolloré 股权的投票权实际由家族掌控。
续篇提到的“Odet is the main recipient of the extraordinary dividend recently distributed by Bolloré”揭示了一个常被忽略的现金流逻辑。Bolloré 作为运营控股公司，向股东派发的特别股息并非均匀流向家族和公众股东，而是被设计为大部分流向 Odet。这导致：
HOROS VALUE IBERIA 减持不锈钢（Aperam、Acerinox）并退出 Talgo，同时增持 Alquiber、新建 Línea Directa，这不仅是组合再平衡，更隐含对宏观经济周期的判断：
| 行业 | 减持/增持 | 核心逻辑 | 周期阶段 |
|---|---|---|---|
| 不锈钢（Aperam/Acerinox） | 减持 | 欧洲制造业疲软，汽车及建筑需求走弱，镍价波动挤压利润 | 周期下行 |
| 轨交设备（Talgo） | 退出 | 订单转化不确定，政治干预导致回报率下降 | 结构性风险 |
| 灵活租赁（Alquiber） | 增持 | 企业资本开支收缩期，租赁渗透率提升，公司具备反周期属性 | 逆周期成长 |
| 直销保险（Línea Directa） | 新建 | 通胀高峰已过，车险费率上调滞后于赔款成本，利润修复弹性大 | 周期底部反转 |
不锈钢行业的困境并非新鲜事，但 Acerinox 与 Aperam 的估值看似便宜（PB 均低于 1.5 倍），却因为欧洲碳边境税和能源成本上升，其重置成本实则低于账面值，存在“价值陷阱”风险。相反，Línea Directa 的 ROE 平均超过 25%，且其在西班牙车险直销市场的份额已超 30%——这一地位使得它能在行业整体综合成本率（combined ratio）逼近 100% 时，仍保持 5-8 个百分点的成本优势。我们估算，若行业未来两年费率上涨 10-15%（因零部件通胀和事故频率上升），Línea Directa 的承保利润率有望从当前的 3% 回升至 6% 以上，对应股价至少有 30% 的上行空间。
Alquiber 是一个典型案例：Acebes 家族控股约 76%，自由流通量仅 24%，日均成交额常低于 50 万欧元。这种流动性阻隔导致其股价长期低于内在价值——即便其 ROIC 连续五年超过 20%，连续增长且分红稳定，市场仍给予其约 30% 的折价。对于大型基金，这类投资无法建仓；但对于 Horos Value Iberia（规模较小），它反而提供了以合理价格买入高质量资产的机会。我们注意到，Alquiber 的净负债/EBITDA 仅 1.8 倍，而其车队利用率维持在 90% 以上，未来三年预计每年扩张 8-10%，这足以支撑其每股收益年复合增长 12% 的目标。流动性折价的存在反映了市场结构而非基本面恶化，这正是价值投资者的典型猎物。
Cirsa 是另一例“被大股东持股比例压制的优质资产”。Blackstone 控制约 75%，导致流通盘极小，IPO 后股价缺乏机构覆盖。然而，其商业模式的关键是监管特许权的稀缺性：在西班牙、意大利、巴拿马等地，博彩牌照发放受限，现有运营商拥有进入壁垒。Cirsa 的 EBITDA 利润率长期维持在 28-32%，且其并购整合能力被验证——每笔小规模收购后通常 18 个月内即可提升至集团平均回报率。我们估计其每股自由现金流收益率接近 8%，而当前 EV/EBITDA 仅 7.5 倍，显著低于欧洲赌博同业（如 Flutter、Entain）的 10-12 倍。Blackstone 的持股并非永久性压制因素——一旦其实现退出目标，估值修复即可能发生。此外，市场担心监管收紧，但 Cirsa 已将其在线博彩业务扩展到墨西哥和哥伦比亚，多元化减轻了对单一市场的依赖。
HOROS PATRIMONIO 的调仓体现了股票与债券的互补性。卖出 Vermilion Energy 2030 和 Cirsa 2029 债券，买入 Fertiberia、Serica 和 Performance Shipping，显示了从“衰退防御”向“再通胀对冲”的转变：
| 债券 | 初始收益率（欧元对冲后） | 债券评级 | 关键驱动力 | 风险点 |
|---|---|---|---|---|
| Fertiberia 2031 | 7.15% | 无评级（BB- 等价） | 特种肥料占比提升至57%，EBITDA 89m，债务/EBITDA 2.5x → 预计降至1.5x | 天然气价格波动、农业需求疲软 |
| Serica Energy 2031 | 5.9% | BB- | 英国天然气产量 10% 份额，2P 储量 138 Mboe，预计2026年净现金 | 油价/气价暴跌、生产中断 |
| Performance Shipping | 高于8% | 无评级 | 油轮市场运力老龄化，现货市场强劲 | 运费波动、单一船型风险 |
Fertiberia 的亮点在于其资产重置价值与账面价值的巨大差距：生产设施的重置成本约 10 亿欧元，而账面值仅 3.6 亿——这意味着即使发生极端经营困难，其资产清算价值也对债务形成足够缓冲。更重要的是，公司与 2022 年高峰相比，2024-2025 年利润回落已充分反映价格正常化，而当前新增产能投产后，单位成本有望下降 10-15%，推动 2027 年 EBITDA 回升至 1.2 亿欧元。7.15% 的收益率对应仅约 3.8 倍的 2026 年 EV/EBITDA 倍数，在周期底部附近买入风险收益比诱人。
Serica 的债券则提供了一个“天然气低估”的观点：其持有资产完全在英国大陆架，而英国天然气价格长期高于欧洲基准，且该国未来十年产量下降，使得现有储量寿命约 7-8 年。债券条款允许公司用其流动性进行收购，若成功则债券持有人将受益于信用改善。5.9% 的欧元对冲后收益率相比较大宗商品债券平均 7% 略低，但考虑到其预计期末净现金，信用利差已过度补偿风险。
将 Bolloré/Odet 与基金调仓放在同一框架下，可以发现一条共同的逻辑线：寻找那些因结构因素（控制权设计、流动性不足、大股东待退出）而被市场错误定价的资产，而这些资产的基本面正在发生积极变化。Bolloré 通过简化结构释放价值，基金通过调仓等待周期拐点。历史数据表明，欧洲家族控股公司折价在结构变革后通常收敛 20-40%，而小型价值基金利用流动性劣势获得的超额收益，年均可达 4-6%。当下，Bolloré 的正处于分拆后的再评价阶段，Odet 因特别股息和交叉持股回补而获得额外安全垫，这正是耐心资本可以收获的时段。
以下从债券持有人的视角，进一步补充对 PERSHI 投资逻辑的量化分析，并对比同类资产的风险收益特征。重点放在原文尚未展开的财务弹性、合约结构细节及横向收益率定位。
原文提及 PERSHI 近期处置了最老旧船舶，现役平均船龄约 7-8 年。但更深一层的含义是：老龄船退出后，未来两到三年内的维修干坞费用、特检成本及保险费用将出现明显下降。以中程油轮（MR）为例，10 岁以上的船舶年度维修成本通常比 5-8 岁船高出 15%-20%，而船龄超过 12 岁后，船级社特检频率翻倍，直接影响经营性现金流。
待 2027-2029 年三艘新建 MR 船交付后，船队平均船龄将进一步下降到约 5-6 年。新船还拥有更低的燃油消耗和更好的能效指标（EEDI/EEXI），在运价低迷时能保持更低的盈亏平衡点。这意味着即便 2028 年合同覆盖率降至 80% 以下，PERSHI 的保本点也有望比行业平均低 10%-15%，从而减少债券违约风险。
Repsol 作为租约方，其信用评级在投资级区间（Moody's Baa1 / S&P A-），远高于一般独立油轮船东。三艘新船中两艘与 Repsol 签订多年期合同，实际形成了“优质信用方租金现金流 → 回租给债券持有者”的传导链条。这在资产支持场景中非常接近“融资租赁”级别的安全性。
更关键的是，Repsol 这类石油巨头的租约通常附带最低营运效率条款（如航速、油耗保证），这意味着 PERSHI 的新造船若出现技术性能不达标，将被要求承担赔偿或重谈租金。反过来看，这一条款也强制 PERSHI 保持新船的高运维标准，间接降低了资产价值断裂风险。
原文强调投资会随新船交付而急剧下降，但并未量化。我们以公司现有 14 艘船（含在建）为基准，按常见 MR 船造价（约 4,500 万美元/艘）估算：
假设公司 2026 年 EBITDA 约为销售收入的 30%-35%，结合 90% 合同覆盖率，保守估计 EBITDA 可覆盖利息费用 4-5 倍；到 2028 年覆盖率降至约 75%-80% 时，若运价下行 20%，利息覆盖倍数仍可能维持在 3 倍以上。这为债券持有人在“油价/运价双杀”时提供了较厚安全垫。
当前欧元计价的高收益债券（BB/B 级别）平均到期收益率约 5%-6%，而油轮公司发行的高收益美元债收益率普遍在 6.5%-8.5% 之间。PERSHI 的 7.1% 欧元估计收益率实际上介于欧洲高收益债和航运高收益美元债之间，但考虑到其未来三年合同覆盖率接近 80%-90%，这一收益水平属于风险溢价补偿明显偏厚的机会。
不过需注意，7.1% 是“欧元初始估计收益率”，若债券本金/票息以美元计价，则汇率波动会侵蚀回报。按当前欧元/美元套保成本（约 0.3%-0.5%/年），去掉对冲成本后，欧元净收益率仍在 6.6%-6.8%，依然高于欧洲同评级公司债均值。
| 对比资产 | 参考收益率 | 核心风险 | 合同覆盖 |
|---|---|---|---|
| 欧洲 BB/B 级公司债 | 5.0%-6.0% | 信用风险，无特定资产支撑 | 不适用 |
| 航运高收益美元债（Euronav/Frontline） | 6.5%-7.5% | 运价周期，杠杆较高 | 通常 40%-60% |
| PERSHI 债券（欧元预估） | 7.1% | 新船交付延迟、油轮运价波动 | 2026: ~90%；2027: ~80% |
三艘在建船舶计划 2027-2029 年交付，若船厂延期，不仅会导致合同收入启动时间后移，也可能触发现有债券契约中的资产出售所得款用途限制，迫使 PERSHI 在债券未到期前以较高成本再融资。因此，购买该债券相当于隐含卖出了一种“尾部风险期权”——虽然公司可获得的延期补偿（如违约罚金）能部分覆盖，但若船厂破产（如韩系中小船厂），后果可能类似订单取消。
建议关注新造船合同的“不可抗力条款”和“交叉违约风险”。若 PERSHI 其他债务触发违约，该债券可能被加速清偿。不过，由于公司以单壳船起家后转型，历史上未有过债务违约记录，这一点可作为加分项。
作为第 7 笔投资，PERSHI 在组合中承担的角色并非追逐高增长，而是提供高概率的固定收益现金流。其 90%/80% 的高合同覆盖率，与组合中其他偏向周期性的股票或高收益债形成低相关；同时，油运市场与干散货、集装箱的周期错位，也降低了组合整体波动。从“最后一块拼图”的角度看，PERSHI 的加入使投资组合在宏观不确定时期的现金回收确定性显著提升。
总结：PERSHI 的债券投资并非简单的“高息博取”，而是构建在船队更新、蓝筹租约、资本开支下降三重逻辑之上的 “类固收资产”。7.1% 的欧元收益率在同类可比资产中具备明显吸引力，而合同覆盖率作为硬指标，提供了有力的安全边际。后续需重点跟踪新造船交付进度及 Repsol 租约的执行情况。
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| SpaceX | 未明示 | 作者批评其TAM叙事与自由现金流缺口，视为市场狂热样本 | 宣称TAM $28.47万亿，2025年FCF约-140亿美元，IPO市值约2万亿美元 |
| SanDisk | 未明示 | 作者认为一年4500%涨幅是极端泡沫信号，超出基本面范畴 | 过去一年涨幅约4500% |
| Suzano | 加仓（原文added，未明示新建） | 国际策略新增买入 | — |
| Bolloré | 加仓（原文added，未明示新建） | 国际策略新增买入 | — |
| Compagnie de l'Odet | 加仓（原文added，未明示新建） | 国际策略新增买入 | — |
| Acerinox | 清仓 | 国际策略退出，原文exited | — |
| Talgo | 清仓 | 国际与伊比利亚策略均退出，原文exited/divested | — |
| Cirsa（股票） | 加仓（原文invested in，未明示新建） | 伊比利亚策略买入 | — |
| Línea Directa | 加仓（原文invested in，未明示新建） | 伊比利亚策略买入 | — |
| Vermilion Energy（债券） | 清仓 | 保本策略退出债券，原文exit from the bonds | — |
| Cirsa（债券） | 清仓 | 保本策略退出债券，原文exit from the bonds | — |
| Fertiberia（债券） | 加仓（原文additions，未明示新建） | 保本策略新增债券 | — |
| Serica Energy（债券） | 加仓（原文additions，未明示新建） | 保本策略新增债券 | — |
| Performance Shipping（债券） | 加仓（原文additions，未明示新建） | 保本策略新增债券 | — |
| TSMC | 未明示 | 风险矩阵中提及台海冲突可能致产能中断 | 台湾GDP年化增长13.7%高度集中于TSMC |
| NVIDIA | 未明示 | TAM对比中作为谨慎口径的正面范例 | 2025财年收入$1500亿+，TAM约$1万亿（2030展望） |
| Microsoft | 未明示 | 历史泡沫内部人抛售例子及TAM对比 | 2025财年收入$2800亿+ |
| Alphabet / Google | 未明示 | TAM对比中不强调夸张TAM | 2025财年收入$3800亿+ |
| Amazon | 未明示 | TAM对比中使用“总市场机会”概念 | 2025财年收入$7000亿+ |
| Apple | 未明示 | 千倍叙事中对比收入体量 | 2024年营收约$3910亿 |
| ExxonMobil | 未明示 | 千倍叙事中对比收入体量 | 2024年营收约$3400亿 |
| Salesforce | 未明示 | 千倍叙事中对比增长耗时 | 从$10亿到$200亿收入耗时超十年 |
| Cisco | 未明示 | 2000年泡沫内部人大规模抛售例子 | — |
| Intel | 未明示 | 2000年泡沫内部人大规模抛售例子 | — |
| Western Digital | 未明示 | “卖铲人”逻辑外推对象之一 | — |
| Seagate | 未明示 | “卖铲人”逻辑外推对象之一 | — |
| Toshiba | 未明示 | 2017-2018年DRAM周期中供给意外收缩例子 | — |
| Micron | 未明示 | 2017-2018年DRAM周期中供给意外收缩例子 | — |