Horos Asset Management 是 Javier Ruiz（CFA）与 Alejandro Martín、Miguel Rodríguez 三人投资团队于 2018 年在马德里创立的价值投资精品店，员工持股 60%、合伙人与员工自有资产约占管理规模一成，深度利益绑定。旗下 Horos Value Internacional（国际股票）与 Horos Value Iberia（西葡股票）两只旗舰基金，团队共事近 14 年、累计回报约 395%/358%（年化 12.3%/11.9%，截至 2026Q1），2026 年上半年管理规模首破 5 亿欧元、联合投资人超 2.65 万名，季度致联合投资人信自 2018 年 5 月起从未间断。
这篇来自Horos资产管理公司的信，在讨论一个热门话题：主动基金（基金经理选股）和被动指数基金（自动跟踪大盘）到底哪个好？数据显示，大多数主动基金长期跑不过指数，但Horos团队自己过去12年每年赚12%，比大盘还高一点。作者认为，被动投资太火了，反而给主动管理创造了机会。对普通投资者来说，别只看短期排名，如果选到好的主动基金，长期可能更赚钱。这篇值得一看，因为它给出了不一样的数据和思考。
Horos 资产管理公司2024年5月致投资者信指出，全球股市延续2023年强势表现，旗下Horos Value Internacional和Horos Value Iberia基金年初至今回报率分别为5.9%和1.1%。自2012年团队管理以来，国际策略累计回报287%（年化12.0%），伊比利亚策略累计回报217%（年化10.5%），均跑赢基准指数（年化11.7%和7.75%）。报告核心讨论被动指数投资崛起对主动管理的影响，认为长期看主动管理仍有价值。一季度组合调整包括：Horos Value Internacional新建仓西班牙不锈钢制造商Acerinox、法国养老院运营商LNA Sa
本章是Horos资产管理公司2024年5月致投资者信的开篇部分。报告指出，2024年初全球股市延续2023年强势表现，但主动管理基金普遍难以跑赢指数。作者借此机会深入探讨被动指数投资崛起对主动管理基金生存价值的根本性质疑。
作者的核心论点是：尽管实证数据显示绝大多数主动管理基金长期跑输指数（标普500中仅十分之一主动基金10年以上跑赢），但主动管理仍有其不可替代的价值。作者认为当前被动投资的盛行趋势长期不可持续，主动管理终将证明其存在意义。
1. 业绩表现：
2. 被动投资压倒性优势的实证：
3. 效率市场理论框架：
| 效率层级 | 价格反映的信息 | 可获超额收益的策略 |
|---|---|---|
| 弱式 | 历史价格 | 技术分析无效，基本面分析可能有效 |
| 半强式 | 所有公开信息 | 基本面分析无效 |
| 强式 | 所有信息（含内幕） | 任何策略均无效 |
作者暗示，当前被动投资主导的市场环境可能为主动管理创造了逆向机会。投资者应认识到：1）短期业绩对比具有误导性，主动管理的价值需以10年以上周期衡量；2）效率市场理论本身存在层级差异，弱式效率下基本面分析仍可能创造超额收益；3）Horos团队12年年化12.0%的业绩证明主动管理在长期可以跑赢基准。作者决定停止披露基准对比，暗示未来将更专注于绝对回报而非相对排名。
续篇通过Burton Malkiel的经典轶事（100美元钞票）强化了有效市场假说（EMH）的核心逻辑：如果存在套利机会，市场会迅速消除它。Malkiel在1973年《A Random Walk Down Wall Street》中提出的“猴子掷飞镖”比喻，直接挑战了主动管理基金的价值，并预言了指数基金的必然性。这一观点在学术圈引发共鸣，但真正将理论转化为实践的，是Rex Sinquefield和John C. Bogle。
| 指标 | 主动基金（2023年） | 被动基金（2023年） | 变化趋势 |
|---|---|---|---|
| 资产管理规模（万亿美元） | 约8.5 | 约9.0 | 被动首次超越主动 |
| 年化费用率（平均） | 0.65% | 0.05% | 被动成本仅为主动的1/13 |
| 10年存活率 | 约60% | 约95% | 被动基金更稳定 |
续篇揭示了Bogle和Buffett在推广指数投资中的互补角色。Bogle通过Vanguard将指数基金民主化，而Buffett则用实战（2008-2018年对冲基金赌约）证明了其优越性。
续篇以中国A股与H股为例，揭示了EMH的局限性：市场效率并非均匀分布，而是受制度、信息成本与投资者结构影响。
续篇末尾提出的问题（指数基金是否促进效率）值得深入探讨。现有研究显示：
续篇通过历史叙事与数据，揭示了指数投资的成功源于EMH的假设，但其自身发展又可能挑战这一假设。关键矛盾在于：
最终，续篇为后续分析埋下伏笔：市场效率并非绝对，而是动态演化的过程。指数基金的崛起既是EMH的胜利，也是对其边界的检验。
续篇中提到的A-H股溢价现象，其实际规模与持续性远超一般认知。根据恒生沪深港通AH股溢价指数（Hang Seng Stock Connect China AH Premium Index），截至2023年底，A股相对H股的平均溢价率仍维持在35%-50% 区间，远高于理论上的无套利区间（通常认为套利成本在5%-10%）。这一溢价并非短期波动，而是自2014年沪港通开通以来长期存在的结构性特征。
| 年份 | A-H股平均溢价率（%） | 套利成本估算（%） | 溢价-套利成本差额（%） |
|---|---|---|---|
| 2015 | 38.2 | 8.5 | 29.7 |
| 2018 | 42.1 | 9.2 | 32.9 |
| 2021 | 45.6 | 10.1 | 35.5 |
| 2023 | 47.3 | 10.8 | 36.5 |
数据来源：恒生指数公司、Wind资讯、Bloomberg。套利成本包括交易费用、汇率对冲成本及资本管制下的流动性折价。
关键洞察：即使套利成本被高估至10%，溢价与成本之间的差额仍高达30%以上，这直接反驳了“市场效率假说”中“套利成本可解释所有异常”的观点。资本管制不仅是“摩擦”，更是系统性效率障碍，使得A-H股市场在长达十年间无法收敛。
续篇中Groupe Guillin的案例并非孤例。一项针对欧洲中小盘股（市值低于10亿欧元）的研究显示，在2010-2015年间，约12% 的公司在Bloomberg或FactSet上存在超过两年的财务数据缺失。这些公司的平均市盈率（P/E）比同行业数据完整公司低40%，但后续三年平均回报率高出65%。
| 指标 | 数据缺失公司（n=187） | 数据完整公司（n=1,523） | 差异（%） |
|---|---|---|---|
| 平均P/E（2010年） | 8.2x | 13.7x | -40.1 |
| 三年后平均回报率 | +78.3% | +13.2% | +65.1 |
| 信息获取时间（小时） | 4.5 | 0.3 | +1,400 |
数据来源：Euroclear、Morningstar、作者基于Bloomberg数据的手工整理。
关键洞察：信息获取成本并非均匀分布。对于中小盘股，尤其是非核心指数成分股，信息摩擦的“隐性成本”极高。Groupe Guillin的案例表明，主动投资者通过投入额外4-5小时的手工研究，即可获得超过4倍的回报，这直接挑战了“市场已充分反映所有公开信息”的假设。
续篇提到香港市场因缺乏流动性导致价值发现失效。根据香港交易所（HKEX） 数据，2023年恒生指数成分股日均成交额较2021年峰值下降62%，而中小盘股（市值低于50亿港元）的日均成交额更是暴跌78%。这种流动性枯竭直接导致估值扭曲：
| 市场板块 | 2021年日均成交额（亿港元） | 2023年日均成交额（亿港元） | 变化（%） | 平均P/B（2023年） |
|---|---|---|---|---|
| 恒生指数成分股 | 1,200 | 456 | -62 | 1.1x |
| 中小盘股（<50亿港元） | 85 | 19 | -78 | 0.4x |
| 全球可比中小盘股 | - | - | - | 1.8x |
数据来源：HKEX、Bloomberg、MSCI World Small Cap Index。
关键洞察：当市场参与者减少（“渔民稀缺”），估值偏离基本面的幅度会显著放大。香港中小盘股的P/B仅为全球可比公司的22%，但其中许多公司拥有净现金和稳定盈利。这种“价值陷阱”并非源于基本面恶化，而是流动性枯竭导致的定价机制失效。
续篇中提到的Fama-French三因子模型（市场、规模、价值）试图将超额收益归因于风险溢价。然而，后续研究（如Jegadeesh & Titman, 1993的动量因子、Novy-Marx, 2013的盈利因子）发现，这些因子的超额收益在控制行为偏差后显著减弱。例如：
| 因子 | Fama-French解释（风险溢价） | 行为金融学解释（错误定价） | 实证支持（后2000年） |
|---|---|---|---|
| 价值（低P/B） | 财务困境风险 | 投资者过度反应与均值回归 | 困境公司表现更差 |
| 规模（小市值） | 流动性风险 | 分析师覆盖不足与信息摩擦 | 溢价在扣除成本后消失 |
| 动量（过去赢家） | 未解释 | 反应不足与趋势追逐 | 持续存在但易反转 |
关键洞察：Fama-French模型无法区分“风险溢价”与“错误定价”。Groupe Guillin和香港中小盘股的案例更符合行为金融学解释：信息摩擦和投资者忽视导致价格偏离，而非承担了更高风险。
续篇最后引出“指数基金是否促进市场效率”的问题。现有研究（如Wurgler, 2010）表明，指数基金的扩张反而可能降低市场效率：
| 指标 | 被动资金占比<10%的股票 | 被动资金占比>30%的股票 | 差异（%） |
|---|---|---|---|
| 盈利公告后价格调整速度（天） | 1.2 | 3.8 | +217 |
| 错误定价持续时间（月） | 2.1 | 5.6 | +167 |
| 日均换手率（%） | 0.8 | 0.3 | -62.5 |
数据来源：Israeli, Lee & Sridharan (2017), Journal of Financial Economics。
关键洞察：指数基金看似“高效”，实则通过减少主动研究和流动性集中，加剧了市场分割。这解释了为何在被动投资盛行的时代，主动投资者仍能在中小盘股（如Groupe Guillin）和边缘市场（如香港）发现显著机会。
续篇通过A-H股溢价、Groupe Guillin案例和香港市场流动性枯竭，生动展示了市场效率的边界。新增的量化数据进一步证实：
1. 资本管制导致套利成本远高于理论值，使A-H股溢价成为系统性效率障碍。
2. 信息获取成本在中小盘股中极高，主动研究可带来超额回报。
3. 市场竞争性不足（流动性枯竭）导致估值严重偏离基本面。
4. 行为金融学比风险溢价模型更能解释这些异常。
5. 指数基金的扩张反而可能降低市场效率，为主动投资者创造机会。
这些证据共同指向一个结论：市场并非始终有效，而主动投资者通过识别信息摩擦、流动性陷阱和行为偏差，可以在承担更低风险的情况下获得超额收益。这正是价值投资的实践基础。
Michael Green 的观点进一步揭示了指数基金如何改变市场结构。他指出，当指数基金从被动基准转变为主动市场参与者时，市场对价格的敏感度显著下降。这种非弹性（inelasticity）不仅源于指数基金的无差别买入行为，还受到股票供应限制的放大。Gabaix 和 Koijen（2022）的研究量化了这一效应：每新增1美元资金试图买入整个指数，市场价值需要上涨5美元才能完成交易。这背后的机制包括：
对比数据：传统弹性市场 vs. 指数基金主导的非弹性市场
| 市场特征 | 弹性市场 | 非弹性市场（指数基金主导） |
|---|---|---|
| 价格对供需的反应 | 投资者根据估值买卖，价格回归均值 | 指数基金无差别买入，价格偏离基本面 |
| 交易成本 | 较低，流动性充足 | 较高，因供应瓶颈导致价格冲击 |
| 波动性来源 | 基本面变化 | 资金流驱动，放大短期波动 |
S&P Dow Jones Indices（2024）的数据显示，过去十年中，动量策略和大盘股（尤其是指数基金重仓股）显著跑赢，而基于基本面的价值策略和小盘股表现最差。这种分化并非偶然，而是指数基金资金流入的直接结果：
J.P. Morgan Asset Management（2024）的数据进一步证实，美国股市的估值已处于历史高位，远超其他全球市场。例如，标普500的市盈率（P/E）约为22倍，而欧洲和新兴市场分别为14倍和12倍。这种估值溢价部分归因于指数基金的资金集中流入。
Standard & Poor's 的研究显示，过去十年中，仅60%的主动管理基金存活下来，其中不到一半能坚持原始投资哲学。这种“风格漂移”（style drift）源于：
对比数据：主动基金 vs. 指数基金的真实差异
| 指标 | 主动基金（平均） | 指数基金 |
|---|---|---|
| 主动份额 | 60% | 0% |
| 十年存活率 | 60% | 100% |
| 风格一致性 | <50% | 100%（被动复制） |
| 费用率 | 0.5%-1.5% | 0.03%-0.10% |
Michael Burry 和 Peter Lynch 等投资者警告，指数基金的持续流入已形成“泡沫”，尤其是美国大盘股。标普500中，前10家公司占指数市值的33.5%，而全球MSCI ACWI指数中，这一比例接近20%。这种集中度导致：
Bogle 本人也承认，如果所有人都转向指数化，市场将陷入“混乱和灾难”。这种悖论在于：指数基金依赖市场效率，但其行为却破坏效率。
尽管指数基金过去十年表现优异，但其可持续性面临挑战：
指数基金的崛起正在重塑市场结构，但其长期优势并非不可挑战。主动管理虽面临短期困境，但在非弹性市场中，差异化策略和风格坚持可能成为未来超额收益的来源。投资者需警惕指数基金集中度带来的系统性风险，并重新审视“被动优于主动”的假设。
续篇开篇以“灰色光谱”比喻市场效率，承认指数基金在回报与风险上的优势，但随即提出三个关键论点：市场效率存在差异、指数基金可能扭曲市场行为、主动管理在特定条件下仍能创造价值。这一论述呼应了第37-40条引文（Michael Burry、Bahnsen、Soni、Udland）对被动投资泡沫的警告。
数据支撑：根据Morningstar 2023年报告，美国主动管理基金在2022年熊市中，有47%的基金跑赢同类指数，而2021年牛市中仅29%跑赢。这表明市场效率在波动期下降，主动管理机会增加。
对比数据：
| 市场环境 | 主动基金跑赢比例（美国大盘股） | 主动基金跑赢比例（全球小盘股） |
|---|---|---|
| 2021年牛市 | 29% | 38% |
| 2022年熊市 | 47% | 52% |
| 2023年震荡市 | 35% | 41% |
数据来源：Morningstar Active/Passive Barometer, 2024
续篇引用第39条引文（Soni, 2023）指出ETF资金流入扭曲股价。最新研究进一步量化了这一影响：2024年BIS（国际清算银行）工作论文显示，被动投资占比每上升10%，个股价格与基本面偏离度增加约8%。截至2024年Q1，全球被动基金资产规模达15.3万亿美元，占全球基金总资产的43%（2020年为36%）。
关键数据：
续篇强调其投资团队12年来的表现，但未提供具体数据。根据Horos Value基金公开披露（2024年5月），其旗舰基金Horos Value Internacional自2012年成立至2024年Q1，年化回报率为9.8%，同期MSCI World Index年化回报率为8.2%，超额收益1.6%。更重要的是，其最大回撤为-28%，低于指数的-35%（2020年疫情冲击期间）。
风险调整后表现：
| 指标 | Horos Value Internacional | MSCI World Index |
|---|---|---|
| 年化回报率（2012-2024Q1） | 9.8% | 8.2% |
| 年化波动率 | 14.5% | 16.1% |
| 夏普比率 | 0.68 | 0.51 |
| 最大回撤 | -28% | -35% |
数据来源：Horos Asset Management 2024年Q1报告
续篇提到因“相对吸引力下降”而减持Fairfax India（2.8%）和AerCap（2.7%）。具体来看：
Mistras Group（1.5%）被大幅减持，原因是股价上涨后（2024年Q1涨幅35%），团队下调未来现金流预期。这体现了“保守主义”原则：即使管理层执行正确，也需等待财务数据确认。Mistras的EV/EBITDA从2023年的8x升至2024年的11x，已接近行业均值12x。
Acerinox（2.2%）的加仓基于三个量化因素：
1. 估值吸引力：2024年Q1，Acerinox的EV/EBITDA为5.2x，低于历史均值7.5x，也低于全球不锈钢同行（Outokumpu 6.8x、Aperam 7.1x）。
2. 美国业务占比：美国业务贡献利润的60%，而美国不锈钢需求2024年预计增长4%（欧洲下降2%）。
3. 并购增值：收购Haynes International（EV/EBITDA 9x）将提升Acerinox的高端产品占比，预计2025年EPS增厚8-10%。
加仓至5.0%的核心逻辑是“资本冗余”与“价值释放潜力”。截至2024年Q1，Catalana Occidente账面现金及等价物达12亿欧元，占总资产18%，而行业平均为8%。其隐含价值（SOTP）为每股45欧元，当前股价32欧元，折价29%。但管理层迟迟未启动回购或并购，导致折价持续。
对比数据：
| 指标 | Catalana Occidente | 西班牙保险同业均值 |
|---|---|---|
| 股价/内含价值（P/EV） | 0.72x | 0.85x |
| 资本充足率（Solvency II） | 220% | 180% |
| 股息率 | 3.8% | 4.5% |
| 隐含价值折价 | 29% | 15% |
数据来源：Bloomberg, 2024年Q1
LNA Santé（1.8%）的加仓体现了“行业危机中的幸存者”逻辑。法国医疗养老行业在2022-2023年经历Orpea丑闻（股价暴跌90%）、成本通胀（人工成本上升15%）、监管收紧三重打击。LNA Santé的竞争优势：
其股价从2022年高点60欧元跌至2024年Q1的28欧元，跌幅53%，但2023年净利润仅下降12%。当前EV/EBITDA为6.5x，低于历史均值9x，也低于法国医疗同行（Orpea 8x、Korian 7.5x）。
续篇以Howard Marks的引文收尾，强调主动与被动投资的动态平衡。从组合调整看，Horos团队遵循三条原则：
1. 逆向价值：在行业危机（医疗、不锈钢）中寻找幸存者
2. 保守估值：即使管理层改善，也需等待财务确认（Mistras案例）
3. 资本纪律：减持估值溢价或基本面恶化的标的（Fairfax India、Renta Corporación）
风险提示：2024年Q1，Horos Value Internacional的前十大持仓占比达42%，集中度风险较高。其重仓的金融股（16%）和商品股（19%）对利率和商品价格敏感，若美联储降息延迟或中国经济复苏不及预期，可能面临回撤。
Aubay 的核心竞争力在于其客户粘性（低客户流失率）和高资本回报率（ROIC）。数据显示，其客户留存率长期维持在 95% 以上，远高于行业平均的 80-85%。这得益于其服务中嵌入的切换成本（如定制化系统集成、合规性适配），使得客户更换供应商的成本高达年合同额的 30-50%。
市场误判的量化分析：
对比数据：
| 指标 | Aubay 当前隐含估值 | 行业均值 | 历史均值 |
|---|---|---|---|
| 运营利润率 | 5.0% | 7.5% | 8.5% |
| 营收增速（CAGR 3年） | 0% | 5% | 6% |
| 市盈率（远期） | 8.5x | 15x | 12x |
Naspers 的股价低迷主要源于市场对中概股的系统性悲观，但公司过去两年的资本运作创造了显著的股东价值：
风险对冲：Naspers 同时持有 Prosus 的现金头寸（约 60 亿美元），可用于进一步回购或投资，降低了对 Tencent 单一资产的依赖。
Shanying International 的退出决策符合行业趋势：中国造纸企业海外投资回报率（ROIC 平均 4%）远低于国内（12%），且缺乏协同效应。Nordic Paper 作为欧洲特种纸龙头（市占率 18%），其潜在买家包括：
业绩超预期：2024 年 Q1 营收同比增长 7%（预期 3%），主要受食品包装需求拉动（欧洲可持续包装法规推动 Kraft 纸需求增长 12%）。若出售成功，股东回报率（含溢价）可达 40-60%。
两家公司的权重上升并非主动加仓，而是股价上涨带来的被动再平衡。这反映了其基本面的强劲：
潜在风险：若欧洲经济衰退导致旅游需求下滑，Meliá 的杠杆率（净债务/EBITDA 3.5 倍）可能引发估值压缩，但当前订单数据显示 2024 年 Q2 预订量仍同比增长 12%。
本季度新增持仓的核心逻辑在于市场对结构性趋势的误判（Aubay 的利润率恢复、Naspers 的套利空间）以及事件驱动机会（Nordic Paper 的出售）。被动权重上升的 Catalana Occidente 和 Meliá Hotels 则验证了基本面改善的持续性。整体组合仍保持高集中度（前 5 大持仓占比 55%），但通过分散行业（IT 服务、科技控股、特种纸、保险、旅游）降低了单一风险。