Musings on Markets 是纽约大学 Stern 商学院金融学教授 Aswath Damodaran（人称「估值教父」）自 2008 年更新至今的个人博客，以 DCF 内在价值与「叙事与数字」框架对热点公司（SpaceX、特斯拉、英伟达等）做公开估值拆解，兼发宏观市场综述，是估值领域最受推崇的免费教材。
估值专家达摩达兰在2026年10月分析了AI公司Anthropic的IPO招股书。他认为Anthropic收入增长迅速（今年前两季度是去年同期的约14倍），但第三季度已放缓，且上半年运营亏损超80亿美元。公司承诺未来数千亿美元的计算采购，这锁定了增长但也带来风险。达摩达兰的基础估值（1.475万亿美元）处于发行定价区间低端，他本人表示不参与IPO定价博弈，等待市场犯错。
Aswath Damodaran 在本文中聚焦于 AI 公司 Anthropic 的 IPO 估值。他首先回顾了自己对 AI 行业的持续研究，包括对 SpaceX、OpenAI 及 AI 整体商业前景的分析。针对 Anthropic 于 2026 年 10 月 26 日提交的 S-1 招股书（416 页），Damodaran 从估值输入角度拆解关键信息，并分别从乐观（半杯满）和悲观（半杯空）的角度进行审视。
Damodaran 指出，收入增长在2026年第三季度放缓，原因是OpenAI抢占市场份额、算力限制以及部分企业转向更便宜的开源模型。客户集中度仍然很高。
收入与客户指标（据原文整理）
| 指标 | 数值 | 口径与条件 |
|---|---|---|
| 今年前两季度收入与去年同期之比 | 约14倍 | 今年前两季度 vs 去年前两季度 |
| 年消费超100万美元的企业客户数 | 1900家 | 当前 vs 一年前不足100家 |
| 前五大客户收入占比 | 25% | 占总收入 |
Damodaran 认为趋势正在向好，公司声称最近一个季度已实现运营利润。各项费用占收入的比例在逐季下降。
盈利指标（据原文整理）
| 指标 | 数值 | 口径与条件 |
|---|---|---|
| 上半年运营亏损（经调整） | 超过80亿美元 | 经非现金和一次性费用调整后 |
| 实际报告亏损 | 800亿美元 | 其中720亿美元为可转换债券转换权的非现金费用 |
| 最近季度运营利润 | 有（公司声称） | 未披露具体金额 |
| 计算成本占收入比例（季度） | 从超过250%降至48% | 最大成本项 |
Anthropic 的财务报表目前并未显示其在计算能力上的巨额投资（无论是现金流量表中的资本支出，还是资产负债表中的债务和投入资本）。公司对其未来的计算能力承诺非常透明。Damodaran 评价称，好消息是 Anthropic 正在追赶在计算能力上领先的 OpenAI；坏消息是这种追赶代价高昂，锁定了未来多年的成本。此外，计算能力需要不断更新和再投资，虽然芯片成本可能下降，但面临社区反对的数据中心可能会变得更加昂贵。
未来承诺与现金（据原文整理）
| 指标 | 数值 | 口径与条件 |
|---|---|---|
| 未来计算承诺 | 数千亿美元 | 采购和租赁承诺 |
| 当前现金余额 | 1140亿美元 | IPO预计再筹集1000亿美元 |
Damodaran 认为，从招股书中获得的、与估值相关的信息可以总结为以下几点（他预计看多和看空 Anthropic 的人都不会完全满意）：
1. 收入增长迅速但正在放缓：公司收入增长迅速，并为其核心客户创造了价值。然而，随着规模扩大、竞争加剧和算力限制，增长率明显下降。Anthropic 在运营和融资实践上与其他AI巨头高度互联（批评者常提到的“循环性”），可能导致重复计算和不透明。
2. 费用效率提升，但盈利尚未稳固：各项费用增长慢于收入，有助于减少运营亏损，使公司走上盈利之路。但除了一个季度的报告利润外，公司尚未完全实现盈利，需要大幅增长的收入来覆盖未来因计算承诺而产生的费用。
3. 巨额计算承诺的双刃剑：巨额的计算承诺不仅锁定了增长所需，也是公司报告高毛利率的主要原因（将最大开支从可变成本转为固定运营成本）。但这增加了运营杠杆，并因未来需要补充和扩大计算能力而带来更多承诺。
4. 风险与缓冲并存：公司通过巨额现金余额（IPO后还将增加）建立了风险缓冲，且客户可能产生依赖使收入更稳定。但公司面临三个维度的风险：高运营杠杆带来的运营风险、合同内容成本承诺带来的融资风险，以及依赖增长来履行义务的生存风险。
在接下来的几天里，人们会基于招股书中的数据，从各自角度为 Anthropic 辩护或反对。但双方都不会被对方说服，反而会带着自己原有的观点离开，并使其更加坚定。Damodaran 认为，人们花费了太多时间和精力去研读这份招股书，仿佛它包含了关于 AI 所有问题的答案，但实际上，它只是一家正在发展的年轻公司的快照。在他看来，这份招股书就像是在审查一个幼儿园孩子的成绩单（也许是个早熟且有天赋的孩子，但仍然是幼儿园），并试图决定该为这个孩子的大学基金存多少钱。
他给出的唯一建议是，无论你站在乐观派还是悲观派的一边，都不要陷入关于 AI 公司阴谋论（比如超大规模云厂商、芯片制造商和大型语言模型公司合谋制造 AI 成功的假象来欺骗投资者）或会计欺诈的漩涡中。他同意，自身利益驱动着你在该领域观察到的许多行为，会计师有时也会利用会计准则的灵活性让公司的数字看起来比实际更有利，但这是所有公司（不仅仅是 AI 和 Anthropic）的普遍问题。陷入阴谋论的兔子洞会有效地阻止你考虑其他解释。
招股书虽然披露了大量信息，但本质上是一份基于过去的文件，而企业的价值在于你对未来的预期。在本节中，Damodaran 计划离开历史披露的安全区，着手预测未来，并充分意识到他的尝试可能会出错，甚至是大错特错。在故事的每一步，他都会提供机会让你不同意他的观点，并提供你自己的观点，从而改变相应的输入参数。
Anthropic（以及未来其他 AI 产品和服务公司）的价值，最终取决于你认为 AI 产品和服务市场有多大，以及你的公司能占据其中多大的份额。Damodaran 在几个月前评估 AI 作为一项业务时就开始讨论这个问题，并认为 AI 产品和服务的总市场取决于四个评估：
他使用下图来说明总市场结果的范围：
[图片：一张展示 AI 市场总规模不同情景的图表]
Damodaran 相信，AI 将有能力颠覆一些行业，其最强大（且定价最高）的模型将取代白领（和高薪）员工，从而为其产品创造 5 万亿美元或更大的终端市场规模。基于他对当前 AI 业务的初步解读，他认为 Anthropic 的目标是高端市场，并且看起来是该市场的领导者。一个新兴的附加点是 Anthropic 的雄心（在招股书中明确表示），即在其代理正在颠覆的部分业务中成为竞争者，制药业务正成为一个潜在的切入点。实际上，Anthropic Pharma（或他们选择的任何名称）将利用其代理进行药物研究和测试，取代目前提供这项服务的公司，并从他们开发的药物中获取至少一部分收入。
显然，这是他的观点，你的可能非常不同。如果你愿意参与，他希望你做出自己的评估，并在下方做出选择：
[图片：一个交互式滑块或选项，用于选择 2036 年的目标收入]
他的选择以黑色阴影标出。当你做出选择时，请更多地关注你相信 Anthropic 在 2036 年将达到的目标收入，而不是第 2 年到第 5 年间的复合年增长率，后者只是达到目标收入的输入参数。
招股书中明显有向盈利迈进的趋势，但在 Anthropic 度过其增长阵痛期后，其利润率最终会稳定在什么水平？为了估计利润率将收敛于何处，首先需要认识到，AI 产品和服务市场一旦建立，可能会分为两个部分：一个是大规模市场，许多可能是开源且功能较弱的 AI 代理和模型将主要靠价格竞争吸引客户；另一个是高端市场，由前沿模型主导，其中许多仍将是封闭模型，并由客户数据驱动。前者的营业利润率更可能类似于商业服务（大约 10%），而后者的营业利润率将收敛于企业软件的营业利润率（前四分位数接近 40%），算力和研发成为交付这些产品所需的再投资。
Anthropic 的目标是高端市场，这不仅体现在其当前的收入结构（近 80% 来自按使用量付费的企业客户），也体现在其专注于利用新获得的算力来构建下一代模型，而不是服务现有客户。
在这里，你同样可以找到不同意见的空间，无论是关于市场组合（大众市场与高端市场）、每个细分市场的利润率，还是随着公司规模扩大后的商业经济学。你可以在下方做出选择：
[图片：一个交互式滑块或选项，用于选择目标营业利润率]
同样，他对目标利润率的估计以黑色阴影标出，但留有充分的空间供你做出不同的选择。
你对 Anthropic 的再投资假设将围绕理解算力展开，包括它是如何创造的，以及随着前沿模型变得更强大和规模化，它们需要多少算力。目前，Anthropic 已承诺超过 6000 亿美元的算力支出，这发出了一个信号，即它认为算力是实现其增长雄心以及保持对竞争对手（当前和潜在）优势的必要条件。
算力的性质，尤其是占成本很大比例的芯片，决定了投资会很快老化并需要更换。这表明，如果 Anthropic 的增长雄心得以实现，未来几年将需要更多的再投资来补充和增长算力。诚然，技术可能会使芯片更便宜，但这可能被新模型需要成比例更多算力所抵消，如果你再加上数据中心的房地产和电力需求，对于未来几年需要多少额外投资，存在分歧的空间。他相信，算力紧张在短期内将持续存在，但会随着时间的推移而缓解。
Damodaran 的估值核心假设（据原文整理）
| 指标 | Damodaran 的假设值 | 口径与条件 |
|---|---|---|
| 十年后目标收入 | 接近1万亿美元 | 基于 AI 颠覆白领岗位、Anthropic 占据高端市场并涉足制药等被颠覆业务的故事线；参照：目前全球没有公司收入超过1万亿美元，亚马逊和沃尔玛约为7000-7500亿美元（尽管是当前美元和时间） |
| 最终税前营业利润率 | 32.5% | 假设收入组合为 75% 高端产品（利润率接近企业软件前四分位约 40%）和 25% 大众市场（利润率类似商业服务约 10%）；这将使他们在2026年处于美国公司的第九十分位 |
| 再投资率 | 每增加3美元收入需要投资约1美元 | 基于算力紧张短期持续但长期缓解的信念；与当前科技公司每美元投资资本产生的收入一致，但 Anthropic 预测的收入飞跃将导致每年大量美元再投资 |
作者指出，作为 Anthropic 的投资者，面临的风险数量众多且种类多样。为了便于分析，他将这些风险分为三类：运营风险、融资风险和监管风险。
基于上述故事线和输入参数，作者对 Anthropic 进行了估值。其核心假设包括：到 2036 年收入达到 1 万亿美元，目标运营利润率为 27.5%（从 32.5% 扣除监管影响），再投资效率为每投入 1 美元资本产生 3 美元收入，资本成本为 9.74%。
关键估值输入与结果（据原文整理）
| 指标 | 数值 | 口径与条件 |
|---|---|---|
| 资本成本（基础情景） | 9.74% | 作者假设 Anthropic 承担大型科技公司风险并额外承担计算承诺负担；2026 年 9 月美国公司资本成本中位数为 9.16%，第三四分位数为 9.88% |
| 失败概率 | 10% | 若失败，损失一半价值 |
| 初始运营利润率 | 32.5% | 监管调整前 |
| 监管调整后运营利润率 | 27.5% | 降低 5 个百分点 |
| 基础情景股权价值 | 1.475 万亿美元 | 发行定价区间 1.5 至 2 万亿美元的低端 |
| 最坏情景股权价值 | -3730 亿美元 | 2036 年目标收入 2000 亿美元，利润率 10%，销售/资本比 1，资本成本 9.88%，监管影响剧烈；公司无法持续经营 |
| 最佳情景股权价值 | 4.04 万亿美元 | 2036 年目标收入 1.5 万亿美元，利润率 40%，销售/资本比 4，资本成本 7.79%，无监管影响 |
作者认为，关于公司治理的学术研究和实践衡量标准往往过于关注细节（如董事会成员数量、任期、内外部董事比例），而这些指标已被公司“玩弄”，无法有效衡量股东权力。他暗示，对于 Anthropic 的投资决策，应更关注其商业故事和估值本身，而非复杂的公司治理评分。
在评估了Anthropic的财务数据后，Damodaran转向了另一个关键维度：公司治理。他认为，公司治理衡量的是股东（在上市公司中）或外部投资者（在私营公司中）在不满于现任管理层经营方式时，能够改变公司运营的权力大小。当董事会更愿意对CEO说“不”，并且有积极股东参与时，这种权力会更大；反之，当规则被修改得让股东更难推动变革时，这种权力就会减弱。
Damodaran长期以来一直批评那些在谷歌（Google）IPO时选择“坐视不管”的机构投资者，因为谷歌开创了发行不同投票权股份的先例。他认为，这些投资者的默许为一大批科技公司打开了大门，这些公司利用同样的结构来保护创始人的权力，实际上削弱了股东推动变革的能力，迫使他们只能选择“用脚投票”（卖出股票离场）。
对于Anthropic，Damodaran认为，其公司治理结构将创始人权力固化的担忧推向了极致，主要体现在两个关键选择上。他提醒投资者必须清醒地认识到这种结构的实质：它并不能保护社会免受AI的邪恶侵害，而是将权力集中在Anthropic顶层的少数人手中，并寄希望于他们能善用这种权力。他尖锐地指出，如果你作为投资者，曾有过公司高层利用企业责任和ESG作为自私自利和虚伪行为掩护的糟糕经历，那么Anthropic的结构就是这种结构的“加强版”。
Anthropic治理结构（据原文整理）
| 治理特征 | 具体安排 | 作者评价 |
|---|---|---|
| 投票权 | 五种不同投票权股份类别；A类股标准投票权，但利益信托挑选董事会，创始人控制50.1%的投票权，无论未来发行多少新股 | 实际上完全架空了公众投资者的权力 |
| 公益公司结构 | 招股说明书称：我们可能做出我们认为适当平衡股东金钱利益、受我们行为重大影响者的最佳利益以及公司宗旨的决策，但这些决策可能对我们的业务或市场价格的短期、中期或长期业绩产生负面影响 | 赋予公司合法权利，几乎可以用投资者的钱做任何事 |
尽管Damodaran本人也持有Alphabet和Meta等拥有双重股权结构的公司股票，他并不会划清界限，声称自己绝不投资那些“固定”了投票权以利于创始人的公司。但他认为，Anthropic通过将公益公司结构（赋予公司合法权利，几乎可以用投资者的钱做任何事）与极其自私自利的投票权设计相结合，已经让Alphabet和Meta等公司相形见绌。
IPO交易与锁定期：定价而非估值
在经历了19轮私募融资后，Anthropic已经积累了一个包括顶级风投和AI领域其他公司在内的庞大投资者基础。Damodaran注意到，有人担心这些早期投资者会在IPO时套现离场，牺牲公众市场投资者的利益。这种担忧可能因公司允许部分投资者在IPO时套现而加剧（这与许多其他IPO不同），并且随着公司上市交易，更多股份将逐步解禁。
具体锁定期安排如下（据原文整理）：
| 时间节点 | 可交易主体 | 可出售比例 |
|---|---|---|
| 首个交易日 | 内部人士（不包括创始人和某些重要人物） | 至多10%的股份 |
| 上市后前180天 | 剩余股份分批解禁 | — |
| 365天后 | 创始人和关键指定人物 | 允许交易 |
Damodaran认为，市场对股份解禁的担忧有些过度。对于Anthropic这样拥有大型机构投资者和充足流动性的公司，解禁的影响可能被削弱。他的观点也反映了一个信念：所谓的“聪明钱”（包括那些在解禁时卖出的投资者）并没有那么聪明，他们的卖出行为所包含的信息价值远低于人们的想象。
审视Anthropic在公司治理和锁定期条款上的安排，Damodaran认为，这无异于向机构投资者发出挑战：要么公开反对这些条款（即不参与IPO），要么保持被动。而Anthropic已经算准了后者会发生。
交易策略：等待市场犯错
Damodaran提醒读者回顾他上一篇关于Anthropic的文章，他在其中论证了公司将被“定价”，而几乎所有在IPO后立即交易该股票的人都是在“定价”，而不是在“估值”。这并非贬低，而是对投资者的现实提醒，尤其是那些认为市场仅仅因为他们关心基本面就应该给他们回报的投资者。市场不欠任何参与者任何东西，作为投资者，他必须认清并据此行动。
因此，他的策略是保持开放心态，等待Anthropic的IPO定价。如果定价远高于他估算的1.48万亿美元，他将选择旁观。至于为何不做空，他的回答是：尽管他对自己的估值有信心（尽管存在一个范围），但他没有理由相信市场会或应该同意他的看法，即使市场犯了错，也无法保证会在他的时间范围内纠正。
一旦Anthropic开始交易，其故事将继续演变。鉴于AI在经济和市场中的存在，他保证这将是一场“过山车”式的旅程。市场可能低估了AI的潜在回报，导致Anthropic市值继续攀升；但同样可能的是，从收入增长到利润率再到风险等故事线的主要部分将面临压力，导致市场重新评估其定价。这些压力也会导致他对公司价值的估计发生变化。他几乎可以肯定，总有一天Anthropic会被低估，而且这一天可能比想象中来得更快。他以Facebook为例：2012年6月IPO时，他认为36美元的股价被高估，但仅仅三个月后，当股价跌至18美元时，就变成了一个买入机会。他总结道，Anthropic的结构（公益公司的伪装和投票权的滥用）需要他在估值上给予更大的折扣，但市场或许也能满足这一要求。
| 标的 | 文中角色／已披露动作 | 原文观点或作用 | 关键数据与口径 |
|---|---|---|---|
| Anthropic | 研究对象／IPO发行人 | Damodaran 对其进行估值分析，认为基础估值1.475万亿美元处于发行定价区间低端；治理结构极端，需更大估值折扣 | 今年前两季度收入是去年前两季度收入的约14倍；上半年经调整运营亏损超过80亿美元；现金余额1140亿美元，IPO预计再筹集1000亿美元；未来计算承诺数千亿美元；基础情景股权价值1.475万亿美元，最坏情景股权价值-3730亿美元，最佳情景股权价值4.04万亿美元 |
| OpenAI | 对照案例／竞争对手 | 抢占Anthropic市场份额，是Anthropic收入放缓的原因之一 | — |
| SpaceX | 历史研究对象 | Damodaran 此前曾分析其估值 | — |
| Alphabet (Google) | 历史案例／作者持仓 | 开创双重股权结构先例，Damodaran 批评机构投资者当时“坐视不管”；作者本人持有其股票 | — |
| Meta | 历史案例／作者持仓 | 拥有双重股权结构，但Anthropic的治理结构更极端；作者本人持有其股票 | — |
| Facebook (Meta) | 历史案例 | 2012年IPO时Damodaran认为36美元被高估，仅仅三个月后跌至18美元成为买入机会 | 2012年6月IPO定价36美元，仅仅三个月后跌至18美元 |
| 亚马逊 | 参照公司 | 当前收入约为7000-7500亿美元（尽管是当前美元和时间），作为Anthropic十年后目标收入（接近1万亿美元）的参照 | 当前收入约为7000-7500亿美元（尽管是当前美元和时间） |
| 沃尔玛 | 参照公司 | 同上 | 当前收入约为7000-7500亿美元（尽管是当前美元和时间） |
共同数据说明：无。