这篇讲的是投资大师Carl Kawaja认为市场已经变天了：过去那种烧钱讲故事就能涨的时代结束了，现在公司必须靠真金白银的利润说话。他看好Apple，因为iPhone粘性太强，用户愿意花大钱留住它；也提到Amazon裁员是适应新环境的信号；还提醒Meta在元宇宙上每年砸80-100亿美元风险不小。他建议普通人多关注能源转型，别光盯着AI热点。
本期《Invest Like the Best》邀请Capital Group基金经理Carl Kawaja，探讨资本市场“体制变革”（regime change）及其投资影响。核心观点：当前市场环境已从低利率、高实验性转向高成本资本时代，投资者需适应新范式。重要结论包括：1）能源转型中化石燃料仍扮演关键角色，需关注其过渡期价值；2）从伯克希尔对IBM和Apple的投资中汲取教训，强调产品周期与软性胜利（soft-wins）的重要性；3）Kawaja通过分析亚马逊雨林、拳王阿里等案例，阐述寻找“粗糙钻石”（diamond in the rough）的方法论。报告还提及Tegus平台获Posit
Capital Group 基金经理 Carl Kawaja（管理巨额组合数十年的顶级投资者）与 Patrick O'Shaughnessy 探讨资本市场"体制变革"（regime change）的影响。Kawaja 的核心判断：当前市场环境已发生不可逆的体制转变——低利率时代"离盈利越远、想法越疯狂，股价涨得越高"的范式已经终结，高资本成本将迫使所有公司从"实验性扩张"转向"现金流纪律"，这对长期投资者是健康的。
Kawaja 认为，2022 年标志着资本成本永久性上升的转折点，市场已从奖励"疯狂实验"转向惩罚"无盈利路径"。
他指出，Amazon、Meta、Alphabet、Wayfair 等公司大规模裁员，本质上是在"减少对 NPV 不确定或盈利路径不清晰项目的灵活性"。在私人市场，大量"大额亏损"正在发生——而这恰恰是"区分麦子和糠秕"的理想时机，因为"很长一段时间里，糠秕的表现比麦子还好"。
Kawaja 用农业类比区分两种行为：
他特别强调："我不认为我们会回到过去。有些糠秕已经永远消失了，而麦子正在改变和适应。"
关键数据：Kawaja 在 2023 年 1 月初与 Amazon 高管的对话中，"语气明显不同"——这是体制变革的微观信号。
Kawaja 从油气行业数十年的兴衰中提炼出三条核心投资教训：保持开放心态、接受长期周期、在痛苦中播种成功。
Kawaja 指出，巴菲特曾几十年宣称"绝不投资黄金"，将其比作"持有 35 个埃克森美孚加美国所有农田"，但后来却买入黄金。"他如此激情地论证一件事，然后去做了相反的事——这教给我们关于心理灵活性的重要一课。"同样，伯克希尔对日本五大商社的投资，本质上也是"杠杆化的大宗商品投资"——"你买的不是新手机或新服务，而是铁矿石、煤炭、黄金和石油。"
油气行业从 S&P 500 的 12% 权重跌至约 1-2%，"油气对冲基金几乎全部消失"。Kawaja 承认，他去年在能源股上的正收益是"忍受痛苦换来的"——"我希望能说我在 1 月 1 日聪明地全部买入，但事实并非如此。有些我持有了近十年，它一路下跌，很痛苦，但我认为核心逻辑还在，所以坚持了。"
"你为五年后的成功播种，是在今天。不是所有投资者都能每年 1 月 1 日从一张白纸开始——我不是那种人。"
关键数据：2022 年 S&P 500 的最大贡献者包括 Chevron、Exxon——"没有能源敞口很难跑赢市场"。
Kawaja 认为，巴菲特在 IBM 和 Apple 上的截然不同结果，揭示了投资中最被低估的真理：你通常只有 55% 的正确率，但正确时的"本垒打"足以弥补错误。
当巴菲特买入 IBM 时，Kawaja 曾质问内部分析师："巴菲特在买 IBM，我们一定漏掉了什么，你们这些白痴在干什么？"分析师们用"详细的章节和诗句"回应——IBM 在哪些领域缺乏竞争力、正在被哪些方面颠覆——"他们非常有说服力、有逻辑。"结果证明巴菲特完全错了。
Kawaja 认为巴菲特在 Apple 上的成功源于一个简单判断：iPhone 是"完全、彻底、绝对了不起的"。他用自己的亲身经历说明产品粘性："如果让我用 Patrick 发明的、'也还不错'的手机代替 iPhone，那将是非常悲伤的一天。我愿意花很多钱留在 iPhone 上。"他甚至讲了一个故事：他的父亲因为一个兄弟坚持用 Android，导致家庭群聊中视频显示不佳，最终"把他踢出了家庭群聊"。
Kawaja 引用棒球电影《Bull Durham》中的经典台词："你知道 0.250 和 0.300 的打击率差多少吗？25 支安打。500 个打数差 50 个点。一个赛季 6 个月，约 25 周——如果你每周多打出一支'gork'（运气安打），你就在洋基球场了。"
他对自己管理的 New Perspective Fund 做了 10 年回溯分析："里面有太多 gorks——太多我完全没预料到的事情。"
关键数据：巴菲特在科技股投资上"大约一半时间是对的"——但正确时（Apple）的回报是"本垒打"级别。
Kawaja 寻找被忽视的投资机会的方法论包括三个核心：极宽的筛选漏斗、跨领域洞察、以及拥抱矛盾持仓。
"有些投资者很自律，每年看 20 个东西，做深度研究，找到 3 个赢家。而我会看 2000 个东西——当我的模式识别告诉我某个东西有趣时，我才深入，其余的就让它流过。"
Kawaja 从多个非传统来源获得投资灵感：
Kawaja 引用同事 Hilda Applebaum 的方法："她同时持有对利率上升敏感的银行股和对利率下降敏感的 SaaS 股。人们问这怎么说得通？她说，说不通。我保持思维灵活，可以平衡两件不同的事。"
Kawaja 曾投资加拿大综合企业 George Weston，其 Loblaw 杂货部门在 CEO Dick Curry 领导下，"25 年间，一天赚的 EBITDA 比加入时一年赚的还多"。但 Weston 的股价长期不佳，因为其他业务拖累。直到 Galen Weston 将 Curry 调任控股公司 CEO，后者做出了一系列 brilliant 决策——包括将面包业务从"烘焙生意"重新定义为"运输生意"，把市中心老旧面包房卖掉，在高速公路枢纽建新厂。
关键数据：Weston 股价在 Curry 任期内"可能涨了 7 倍"。
Kawaja 认为，能源转型是未来几十年最重要的投资主题，其重要性超过 AI/SaaS——但市场对此理解不足，且存在大量被忽视的"中间方案"机会。
"如果有人 40 岁年轻，问我在哪里建立深度知识基础能获得未来几十年的投资成功，我会鼓励他们花时间研究能源转型，而不是 SaaS 或 AI。每个人都在忙着成为 ChatGPT 专家——这有点像 15 年前'不学中文就完蛋'的热潮。但结果是中国人在学英语。"
Kawaja 以加拿大油砂为例：油砂是污染最严重的石油来源之一，但加拿大是地缘政治上稳定的供应国。油砂公司（Pathways 计划）的目标是用 20 年、约 750 亿美元投资，将大部分碳排放封存回地下——"如果这能减少 90% 的碳排放，那不是很强大吗？"
"我们在太阳能和风能的成本降低上取得了巨大进展，但在储能技术上进展甚微。氢能被认为是最好方案，但我们没有氢能基础设施——在美国建管道已经很难，建氢能管道更难。"
Kawaja 引用内部分析师 Dominic Phillips 和 Gigi Pardesani 的笔记："电力的边际成本正在趋近于零。当它免费时，会带来什么变化？"
关键数据：Pathways 计划目标——20 年、750 亿美元投资，封存油砂行业大部分碳排放。
| 标的 | 嘉宾态度 | 关键数据 |
|---|---|---|
| Apple | 看好（产品粘性极强，资本纪律优秀） | iPhone 用户粘性极高，巴菲特因产品力+资本分配计划买入 |
| Amazon | 观察中（体制变革信号明显） | 2023 年 1 月高管对话"语气明显不同" |
| Meta | 风险提示（大规模投入 vs 产品自然生长） | 每年投资 80-100 亿美元于元宇宙，持续 5 年 |
| Berkshire Hathaway | 中性（学习案例） | IBM 错误投资 vs Apple 正确投资，科技股投资"半对半错" |
| Chevron / Exxon | 看好（2022 年正收益来源） | 2022 年 S&P 500 最大贡献者之一 |
| George Weston / Loblaw | 看好（经典"粗糙钻石"案例） | 股价在 Curry 任期内涨约 7 倍 |
| Orkla (Jens Heyerdahl) | 看好（多元化成功典范） | 1982-2002 年欧洲最佳表现股票之一 |
| Reliance Enterprises | 中性（反直觉成功案例） | 大规模零售扩张成功，挑战了"好生意从小开始"的假设 |
| ServiceNow | 中性（增长公司天花板） | 优秀 CEO 很难被"7 倍更好"的继任者超越 |
| Novo Nordisk / Eli Lilly | 看好（产品驱动） | GLP-1 类药物（Wegovy）效果"令人震惊" |
| PG&E | 观察中（潜在受益者） | 如果电动车普及，作为加州受监管公用事业可能受益 |
1. "体制变革已不可逆转"（Kawaja）——高资本成本时代，离盈利越远的公司越受惩罚，这与过去十年完全相反。证伪条件：如果美联储重回零利率并持续数年，但 Kawaja 认为概率极低。
2. "你为五年后的成功播种，是在今天"（Kawaja）——Kawaja 承认自己无法每年从白纸开始，必须通过长期持有和逐步加仓来捕捉机会。他持有某些能源股近十年才等到回报。
3. "每周多一支 gork（运气安打），你就在洋基球场了"（Kawaja 引用《Bull Durham》）——投资中"半对半错"是常态，关键是正确时的回报要足够大（"30 个本垒打"）。他对自己基金的 10 年回溯发现大量"完全没预料到的 gorks"。
4. "好主意从小开始，然后像野火一样蔓延——而不是先堆一大堆木头再点火"（Kawaja）——这是他对 Meta 元宇宙战略的核心质疑，与 AWS 从零售基础设施自然生长形成对比。反例：Reliance 在印度的大规模零售扩张成功了，证明"有时你必须以规模做"。
5. "买一个'极其糟糕'的公司，等它变成'糟透了'，就是巨大的涨幅"（Kawaja）——价值投资的本质是"买烂公司等它变得不那么烂"。在增长公司中，很难找到比现任 CEO "好 7 倍"的继任者；但在估值 2.5 倍 EBITDA 的烂公司中，这种可能性大得多。
6. "巴菲特在 IBM 上完全错了，在 Apple 上完全对了——最伟大的投资者也只有一半时间正确"（Kawaja）——关键不是正确率，而是正确时的量级。Kawaja 曾因巴菲特买 IBM 而质疑自己的分析师，结果分析师是对的。
7. "能源转型比 AI 更重要，但被严重低估"（Kawaja）——市场对 ChatGPT 的狂热类似于 15 年前的"学中文热"，而能源转型涉及储能、氢能、碳捕获等尚未解决的巨大问题，其中隐藏着大量投资机会。
8. "当电力边际成本趋近于零时，世界会变成什么样？"（Kawaja 引用内部分析师）——这是一个被忽视的颠覆性视角，可能改变从交通到制造业的一切。Kawaja 认为投资者应该花时间思考这个问题，而不是追逐 AI 热点。