这篇讲的是疫情如何冲击私人信贷市场，以及投资机会在哪。作者Ali Hamed认为市场冻结了，但科技赋能的小企业（如亚马逊卖家、YouTube创作者）反而比实体店更安全，未来资本会流向它们。他重点提了ProducePay（帮农民转卖农产品，疫情期间表现好）、STEM（音乐人融资平台，因巡演取消获得更好合作机会）和ClearBank（揭示新小企业经济）。他还提醒，二手车拍卖价跌得比2008年金融危机还惨，但违约率还没完全暴露。
Ali Hamed在《Invest Like the Best》节目中更新了私人信贷市场在COVID-19疫情下的现状。核心观点是市场部分冻结，但存在机会。他讨论了不确定性、系统性风险及信贷数据趋势，强调投资者需关注质量而非回报率。重要结论包括：随着不确定性下降，在线电商平台（如YouTube经济）和非广告驱动的电商平台成为机会点；风险投资正在调整策略，初级债务可能提供机遇；小企业定义正在被重新界定。Hamed指出，政府应对措施是否被正确纳入投资者考量是关键，并建议聚焦高级利率（advanced rates）等杠杆。
Ali Hamed 是 CoVenture 的联合创始人兼管理合伙人，专注于私人信贷和另类资产融资。本期主线是 COVID-19 疫情下私人信贷市场的冻结、不确定性定价以及数字经济的结构性加速。全片最有分量的判断：Hamed 认为，疫情永久性地改变了「什么是小企业」的定义——小企业不再是干洗店或药店，而是亚马逊第三方卖家、YouTube 创作者和 Shopify 商家，而这一转变使这些「科技赋能」的资产实际上比传统实体零售风险更低。
Ali Hamed 指出，疫情爆发后的前 30 天市场几乎完全停滞。「没有人按疫情做过承销，任何模型都不再适用。」他描述了一个关键困境：短久期资产（60-90 天到期）反而比长久期资产更危险——因为到期日近在眼前，借款人无法支付的问题必须立即处理；而 5 年期贷款可以延期几个月，损失的只是 60 期中的 3 期。
Hamed 将市场上出售的资产形容为「一袋不确定性」（a bag of uncertainty）。他举例说明：一个做小企业贷款的基金，PPP 会如何影响它？违约率是 10%、30% 还是 100%？「有人在卖给你一袋东西，2 月份看起来还行，但没人知道这袋东西在疫情中会怎样。」买家实际上是在为不确定性定价，而非为真正的困境资产定价。
Hamed 分享了一个反直觉的观察：深度次级消费贷的违约率至今没有显著上升。 他与一位次级消费贷创始人通话时，对方惊讶于 Hamed 已经预判到了这一点。原因有三：借款人可能刚被裁员（尚未触发违约）；居家隔离减少了消费支出；或者借款人看到新闻说「现在可以不用付房租」，转而优先偿还其他贷款。
Hamed 警告：「近优级（near prime）的波动性可能比次级更大，超级优级（super prime）也不好说。」关键在于了解借款人的职业构成——有多少人在酒店业工作。
Hamed 强调，私人信贷与公开市场信贷的关键区别在于资产的多样性以及每个资产背后独特的服务商和发起人。在主流住宅或商业地产贷款中，如果一家服务商破产，可以找另一家替代；但在专业贷款领域，每个贷款机构都有深厚的领域专长，无法轻易替换。
他列出发起人正在采取的紧急措施：
Hamed 认为私人信贷不会出现系统性危机，原因在于资产足够多样化——「有多少人在为易腐农产品融资？没几个。」但他警告了一个更隐蔽的风险：大量资本会首先涌向那些看起来「最安全」的资产，造成短期泡沫。 他预测：「我最大的恐惧是去竞标那些看起来很安全的东西——会有太多资本在短期内涌入。」
私人信贷的「慢动作」特性：违约需要 60-90 天才会触发（连续两三个月的表现不达标、或借款基础被打破），然后还有法律纠纷。Hamed 指出，私人信贷没有盯市压力，也没有被迫卖出的机制，这给了参与者更多思考时间。
Hamed 提供了两个关键数据点来校准市场状况：
| 指标 | 当前数据 | 对比基准 |
|---|---|---|
| 曼海姆二手车拍卖指数 | 下跌约 11.8% | 2008 年金融危机最大跌幅约 5.5% |
| Ally Financial 车贷延期比例 | 75% 的库存融资、20%+ 的消费贷在延期 | 无历史可比数据 |
| 失业人数 | 2600 万人 | 历史最高水平 |
Hamed 强调：「这不意味着 25% 的人已经违约——只是你完全不知道里面发生了什么。」关键问题不是失业率会升到多高，而是会持续多久。
当被问及投资者是否充分折现了政府的大规模财政货币支持时，Hamed 的回答是否定的。市场参与者解决不确定性的方式不是提高利率，而是降低预付率。 例如，原本以 90% 预付率、15% 利率放贷，现在变成 60% 预付率、15% 利率——而不是保持 90% 预付率但把利率提到 22%。
「没人准备好把政府支持写入承销模型，直到他们看到实际结果。」
Hamed 认为，疫情永久性地改变了市场对科技赋能资产的看法。过去，科技赋能资产被视为「新=高风险」，因此需要更高的资本成本；现在，它们被视为「可变成本更高、更灵活」，实际上比实体零售风险更低。
他列举了几个关键生态系统：
Hamed 指出一个反直觉的机会：传统媒体公司急需现金，愿意出售其数字资产（如 YouTube 频道、Instagram 账号），而银行不会为这些资产提供任何信贷价值。 与此同时，广告主无法通过 ESPN 触达体育迷，被迫转向 Snapchat、Instagram 等平台，这永久性地改变了广告预算分配。
「对于一家媒体公司，它的银行家不会给一个 Snapchat 账号或 YouTube 频道任何信贷价值——但这些东西现在比它们的实体资产更有价值。」
Hamed 观察到，风险投资市场的反应速度远快于私人信贷——因为初创公司总是处于资金耗尽的状态。如果一家公司有 6-12 个月的跑道，没有董事会成员会告诉创始人「几个月后情况肯定会好转」——能融资就立刻融资。
当前 SaaS 公司的估值倍数：
| 阶段 | 疫情前（2019-2020 初） | 当前（2020 年 4-5 月） |
|---|---|---|
| A 轮（100% 增长） | 20-30 倍收入 | 2-3 倍收入 |
| 80%-100% 增长 | 可完成融资但困难 | 几乎无法融资 |
| 低于 80% 增长 | 极难融资 | 基本不可能 |
关键问题已从「增长多快」变为「这一轮能否实现盈利，或者再加一轮能否实现盈利」。
Hamed 指出，许多创始人在疫情初期犯了一个错误：试图「重开上一轮」（以与上一轮相同的估值融资），以为这是对投资者友好的姿态。但当这轮融资失败后，他们不得不回来做「折价轮」（down round），反而发出了更差的信号。
最成功的创始人是那些完全谦逊的人——他们直接说：「我们不知道市场在哪里，我们不知道估值应该是多少，我们只是和所有人谈，收集报价，然后按市场价融资。」
Hamed 认为，初级债务（junior debt）可能在 3 个月内成为有吸引力的机会。初级债务持有人不控制局面——如果贷款组合出现违约，优先级贷款人（senior lender）可以宣布违约，初级债务只能被动应对。 目前市场上已出现以 10%-20% 折价出售的初级债务头寸。
但 Hamed 警告，购买初级债务不仅是购买贷款组合的不确定性，还要购买优先级贷款人行为的不确定性：「除非你非常了解那个优先级贷款人、他们的仓位以及他们生活中其他正在发生的事情，否则很难买入他们的行为不确定性。」
| 标的 | 嘉宾态度 | 关键数据 |
|---|---|---|
| ProducePay | 看好（已投资） | 疫情期间表现优异，帮助农民将农产品从餐饮渠道转向零售/杂货渠道 |
| STEM（音乐人流媒体融资平台） | 看好（已投资） | 因巡演取消，获得与更高品质艺人合作的机会 |
| ClearBank | 看好（已投资） | 在揭示「新小企业经济」方面表现突出 |
| Ally Financial | 风险提示（数据参考） | 75% 库存融资、20%+ 消费贷在延期 |
| 亚马逊第三方卖家生态 | 看好（投资方向） | 年收入约 1500 亿美元，占亚马逊电商收入 2/3 |
| Shopify 生态 | 看好（投资方向） | 广告 ROI 达历史最高水平 |
| YouTube 经济 | 看好（投资方向） | 观看量上升 20%-100%，CPM 下降约 50% 后企稳 |
| Snapchat/TikTok/Instagram 生态 | 看好（投资方向） | 广告主从传统电视/体育转向这些平台 |
1. 「短久期资产在疫情中比长久期资产更危险」——Ali Hamed
支撑：60 天到期的资产必须立即处理违约；5 年期贷款可以延期几个月，损失分散在 60 期中。
2. 「次级消费贷的违约率至今没有上升——因为借款人可能刚被裁员、不花钱了、或者优先还贷而不付房租」——Ali Hamed
支撑：反直觉的观察，说明疫情冲击的传导路径与正常衰退完全不同。
3. 「二手车拍卖价格跌幅已是 2008 年金融危机的两倍（11.8% vs 5.5%），但这不是违约数据——这是『不知道里面有什么』的数据」——Ali Hamed
支撑：曼海姆指数和 Ally Financial 的延期数据说明市场处于「黑箱」状态。
4. 「市场解决不确定性的方式不是提高利率，而是降低预付率——从 90% 降到 60%，而不是从 15% 提到 22%」——Ali Hamed
支撑：没人愿意把政府支持写入承销模型，直到看到实际结果。
5. 「过去科技赋能资产被视为『新=高风险』，现在被视为『可变成本高=更灵活=风险更低』——这个认知逆转永久改变了资本成本」——Ali Hamed
支撑：疫情期间科技资产表现优于实体资产，且这一认知不会逆转。
6. 「传统媒体公司的银行家不会给一个 YouTube 频道任何信贷价值——但这些东西现在比它们的实体资产更有价值」——Ali Hamed
支撑：广告主被迫从 ESPN 转向 Snapchat/Instagram，永久改变预算分配；传统媒体公司被迫低价出售数字资产。
7. 「SaaS 公司的估值倍数从 20-30 倍收入跌到 2-3 倍收入——关键问题从『增长多快』变为『这一轮能否实现盈利』」——Ali Hamed
支撑：A 轮公司 100% 增长时估值从 20-30 倍跌至 2-3 倍；低于 80% 增长的公司基本无法融资。
8. 「小企业的定义永久改变了——不再是干洗店或药店，而是亚马逊第三方卖家、YouTube 创作者和 Shopify 商家」——Ali Hamed
支撑：这些「新小企业」在疫情期间表现更好，且 Hamed 认为未来 5-10 年不需要再寻找其他投资方向。