Jeremy Grantham – An Uncertain Crisis - [Invest Like the Best, EP.177]

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Jeremy Grantham（GMO联合创始人兼首席投资策略师，管理超600亿美元）在本期访谈中讨论当前危机，称其为其投资生涯中第四次重大事件，但与前三次“近乎确定”的泡沫不同，本次危机是“全新且最不确定的”——这是全片最有分量的判断。Grantham认为市场正面临前所未有的矛盾：估值处于历史前10%高位的时刻，经济却处于历史底部10%，同时他长期看好自然资源（尤其是金属和优质农业）的投资机会，并坦言自己已放弃传统价值信仰，转而拥抱“这次真的不同”的现实。

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主题一：四次重大危机——前三次是“近乎确定”，本次是“前所未有”

Jeremy Grantham 认为，他职业生涯中经历的四个重大市场事件中，前三次都可以“近乎确定”地判断结局，但本次疫情引发的危机完全不同。

历史脉络：三次“近乎确定”的泡沫

• 日本泡沫（1989年）：日本股市从未超过25倍PE，却涨至65倍；东京帝国皇宫下土地价值超过整个加州。Grantham称“我们早得痛苦，但最终赚了大钱”。
• 科技泡沫（2000年）：标普500 PE在1998年1月已达历史最高21倍，后继续涨至35倍；“数百家互联网新企业毫无意义，绝大多数完全倒闭”。Grantham表示当时“便宜的东西到处都是”——债券、房地产、小盘股、价值股。
• 次贷泡沫（2008年）：Grantham在《财富》杂志发文称“三个近乎确定”——房市崩溃、风险溢价上升、利润率被重创。他称这是“三西格玛事件”（百年一遇），所有美国房市同时泡沫前所未有，因伯南克和格林斯潘的“专注关注”。

本次危机的不同

• “这次真的不同”：Grantham直言“这次完全不同”——疫情是“供应冲击和需求冲击同时发生”，这在历史上从未有过。他引用自己曾反对的“这次不同”说法，指出“这次不同”有时成立，疫情就是典型。
• “最脆弱时刻”：危机发生在10年最长经济上行周期末尾，失业率最低但企业债务“历史最高”，主权债务同样历史最高，“欧盟脆弱、美国领导力奇特”。
• 三个行业将永久改变：航空旅行、商务出差、远程工作模式。

推演与不确定性

• “市场估值与经济的错配”：当前标普500处于历史PE前10%，但经济处于历史底部10%——“这是巨大的错配，全靠美联储的纸票支撑”。
• 美联储大量印钞（2.5万亿美元，占GDP的10%以上），但“10%失业率下印10%GDP的纸，无法解决根本问题”。
• 当盈利下降30%-50%时，PE将随之下降，市场可能下跌。“若所有失业者，印100%GDP的纸，没有商品和服务可买，这是通胀本质”。

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主题二：价值投资已死？——传统因子失效，需重新定义“价值”

Jeremy Grantham 认为，过去20年传统价值因子（低PE、低PB、高股息率）已失效，资本市场的底层结构已根本改变，投资者需要远离“简单粗暴的价值指标”。

历史变迁：从“傻瓜式价值”到“知性资本”

• 1970-2000年：简单因子有效——“低PB就是市场认为最没用的资产，低PE就是市场最不相信的盈利”，但“没有理由它应该有效”。Grantham称为“傻瓜式价值”（dopey value）。
• 2000年之后：量化基金涌入、学术界背书，因子被“用尽”；竞争加剧，历史优势消失。
• 当前需要“知性资本模型”：处理无形资产、增长、质量、稳定性，远离“简单粗暴的PE和PB”——“FAANGs不是2000年的思科，不是65倍PE，它们增长快、价格高，但您不能轻易否定它们”。

机制拆解：美国资本主义的深层变化

• 垄断程度上升：过去20年，美国垄断程度上升，政府监管影响增强，司法部拆分意愿下降。“高回报本应吸引竞争、被压回平均，但这个过程减弱了”。
• 新企业减少：美国1-2年历史的新企业雇佣人数自1970年代末“减半”——“我们不再是同样激进资本主义体系”。
• CEO薪酬与员工比：从1964年的40倍升至如今的300倍；“公司成了全球企业，在国与国之间迁移工厂，最大化利润”。
• “公司像个体的话，如果政策是最大化个人利益，那叫反社会——我们拥有反社会公司，并以这个口号为荣”。

对FAANGs的独特看法

• “17.5%的标普500，它们举世无双”——用无形资产和品牌创造市值，“不是传统资产折旧和换零件”。
• 美国VC仍是“资本主义最活跃的部分”——“最聪明的学生不想去高盛或咨询，想开公司、改变世界并赚大钱”。
• 风险：社会可能对它们“日益不满”——避税、政治影响力、压榨国与国之间的税收差异；“欧洲已经很烦，一些美国人也烦”。

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主题三：自然资源——长期看多金属与优质农业，石油是“特殊案例”

Jeremy Grantham 认为，自然资源投资的核心逻辑是“有限星球上不能无限增长”，但需将石油、金属、食品分开看待——金属和优质农业的长期机会最清晰，石油则面临“需求峰值”的威胁。

长期逻辑：有限星球与复合增长

• “若埃及以1%年增长率（低于我一生世界人口增长率）持续3000年，人口会是原来的9万亿倍”。
• 1900-2000年：技术驱动成本下降，平均商品价格跌70%——“这帮助发了大财”。
• 2000年后：递减的矿藏质量开始抵消技术进步，“长期下降趋势被打破”。

金属：最明确的投资机会

• “高品位矿先用尽”：铜矿目前品位是1900年的10%；“每代矿都更低品位”。
• 稀有金属：镍、铜、锡、铅、锌、钼、金、银、铂、钯等加起来不到铁矿石的0.1%——“它们都在开始短缺”。
• “价格将三倍、四倍上涨，然后被替代，再弹起来”——高波动将成为常态。
• “历史折价80%”：能源和金属股相对标普500的折价从历史平均20%扩大到80%——“这是从1900年以来的最低相对估值”。

食品：长期供给压力，但机会在“再生农业”

• 人口仍在以超1%年增长，但农业生产力增长难以维持；“只有70个好的种植年剩余，有些地方已经在退化”。
• 美国中西部土壤碳含量从6%降至1.5%——“吸水和保持水分的能力大幅下降，而暴雨正在加剧”。
• “大机会在可持续、再生农业”：改善土壤、碳含量、微生物，“营养质量上升、毒性下降，农民还能赚更多钱”。

石油：特殊案例——“需求峰值”可能已到

• “油是最大商品，占一半交易量”；2010年代页岩气使美国日产增加600万桶，占总全球100万桶的边际影响巨大。
• “如果没页岩气，油价早已100美元以上”。
• “页岩油只有2.5年全球供应量”——快速开采后，将很快进入平台期。
• “我们可能已看到石油需求峰值”：电动车即将在2-3年内“建造成本与汽油车持平”，电池成本从2010年1000美元/千瓦时降至今年约130美元，下一代将低于100美元；“特斯拉Model 3是驾驶乐趣，安静、干净，且只有15%的移动部件”。
• “标普500中石油占比从16%跌至3%”——十年内“可能最差的相对表现之一”。

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主题四：在学科交叉中找到机会——VC、绿色科技与“常识”

Jeremy Grantham 认为，未来最大的机会存在于“学科交叉的缝隙”，而VC是当前最有趣、最具创造性的投资领域。

Grantham基金会：70%目标配置VC

• “60%已投VC，目标是70%”——他认为这是“最有趣、最动态的机会”。
• “VC真正改变世界”：投入新想法、建工厂、做研究、生产产品——“普通投资是转手股票，没人关心；VC在用新资金创造本来不存在的东西”。

“学科交叉的缝隙”

• 土壤科学家不知道气候科学家在做什么，反之亦然；“病毒问题中，病毒学家知道的最多，但不懂经济学——经济学家不懂病毒——医疗系统懂传播，不懂经济学”。
• “你需要一个‘精英大脑组合’——几位医学专家、几位经济专家、几位社会专家、几位有常识的人——关在房间里，像FDR风格，直到他们做出成本与收益的权衡。”

“这次疫情是一次全球能力测试”

• 国家表现：台湾、新加坡、香港、中国、韩国、越南、新西兰、澳大利亚“比德国好10倍以上”；“德国是美国的一半，英国的三分之一——但东部国家比德国好10倍”。
• 日本“从未全面封锁，但死亡是德国的1/10，经济后果也更少”——“效率的惊人示范”。
• 马萨诸塞州的人均死亡超过英国（英国已是“最差竞争者之一”）。

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提及的标的

标的	嘉宾态度	关键数据
FAANGs（整体）	谨慎看好，但提示风险	占标普500的17.5%；“不是2000年思科（65倍PE）”；“增长快、价格高，但不应轻易否定”
特斯拉（Tesla）	个人看好（车主）	电池成本：2010年1000美元/千瓦时→今年130美元→下一代低于100美元→5年内50美元；“400英里续航即将实现，500英里2-3年内”
微软（Microsoft）	背景提及	GMO曾雇佣“潜在第22号员工”
能源/金属公司（整体）	看好（长期）	相对标普500折价80%（历史平均20%）；“每个矿品位都在下降”
石油公司（整体）	中性（风险提示）	标普500占比从16%→3%；“十年内最差相对表现之一”；“可能峰值需求已到”

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值得记住的判断

1. “这次真的是不同”——Jeremy Grantham

前三次泡沫（日本1989、科技2000、次贷2008）可以“近乎确定”地判断结局，但本次疫情危机是“前所未有、全新”——供应与需求同时冲击，且叠加在历史最高债务、最长经济周期末尾的最脆弱时刻。

2. “市场处在历史PE前10%，经济处在历史底部10%”——Jeremy Grantham

这是“巨大的错配，全靠美联储的纸票支撑”。当盈利下降30-50%，PE将随之下降，市场可能下跌。

3. “在有限星球上，不能无限增长”——Jeremy Grantham

若埃及以1%年增长率持续3000年，人口是原来的9万亿倍；1900-2000年商品价格跌70%，然后“下降趋势被打破”，递减矿藏质量开始抵消技术进步。

4. “能源/金属股相对标普500折价80%”——Jeremy Grantham

从历史平均20%折价扩大到80%，是“1900年以来的最低相对估值”。稀有金属（镍、铜、锡等）面临长期供给短缺。

5. “电气化意味着石油需求可能已见顶”——Jeremy Grantham

电池成本从2010年1000美元/千瓦时降至130美元，下一代低于100美元；特斯拉Model 3“只有15%的移动部件”；“我们可能已看到石油需求峰值”。

6. “我们拥有反社会公司，并以此为荣”——Jeremy Grantham

CEO薪酬从1964年40倍员工工资升至300倍；“公司是最大化利润的全球企业，在国与国之间迁移工厂”——Michael Friedman的“社会责任是最大化利润”被公司奉为圭臬。

7. “VC比普通投资更有趣、更有用”——Jeremy Grantham

Grantham基金会60%投入VC（目标70%）；“普通投资是转手股票，没人关心；VC在创造新公司、新工厂、新产品，改变世界”。

8. “日本从未全面封锁，死亡是德国的1/10，经济后果更少”——Jeremy Grantham

疫情是一次“全球能力测试”，台湾、新加坡、韩国、新西兰等东部国家比德国好10倍以上；“美国、英国、马萨诸塞州表现最差”。