这篇讲的是股东积极主义投资，就是大股东买很多股票后，逼公司管理层做改变来提升股价。Jeff Gramm 认为现在市场估值偏高，机会没以前多，但他看好 Star Gas（SGU），这是他最大持仓，持有七八年，公司回购了25%股份，股息率5%；还重仓 Tandy Leather，他当董事，买入时估值才三四千万美元，运营利润800万。他提醒，回购要挑股价便宜时做，别为了美化每股收益乱买。
Jeff Gramm（Bandera Partners基金经理、《Dear Chairman》作者）与Patrick O'Shaughnessy探讨股东积极主义的历史与现状，以及他本人通过大额持仓并常进入董事会的投资方式。核心观点：股东积极主义从1920年代Ben Graham对抗Northern Pipeline时的专业礼貌，演变为Dan Loeb对CEO Eric Seven的尖锐批评（如称其“美国最危险无能的高管之一”），反映了80年间积极主义风格的巨变。重要结论：积极主义投资聚焦低估公司，通过深度参与推动价值释放，但语调与策略已从温和转向激进。
Jeff Gramm（Bandera Partners基金经理、《Dear Chairman》作者）与Patrick O'Shaughnessy探讨股东积极主义的历史演变与现状，以及他本人通过大额持仓并常进入董事会的投资方式。核心判断：股东积极主义从1920年代Ben Graham对抗Northern Pipeline时的专业礼貌，演变为Dan Loeb对CEO Eric Seven的尖锐批评（如称其"美国最危险无能的高管之一"），反映了80年间积极主义风格的巨变，但Gramm认为"贪婪"并非80年代独有，真正改变的是资本获取方式——Michael Milken的垃圾债券让"无名小卒"也能获得巨额资金去攻击大公司。
Gramm指出，积极主义策略的演变本质上是股东结构变化的反映。1920年代，多数小公司有集中的大股东（如Northern Pipeline的Rockefeller Foundation持有30%），因此Ben Graham必须"礼貌地"争取支持。到1950年代，随着老一代资本家去世，股权从集中走向分散——Peter Drucker称美国为"第一个真正的社会主义国家"，因为企业所有权如此广泛。这催生了"代理权争夺"运动，股东开始公开争取投票权。
"在50年代，代理权争夺是头版新闻，而Graham的Northern Pipeline事件甚至没出现在《华尔街日报》上。"——Jeff Gramm
1980年代的关键转折不是"贪婪的诞生"，而是Michael Milken的垃圾债券为积极主义者提供了前所未有的资本。Gramm以Carl Icahn对抗Philips为例：Icahn没有大银行支持，而是靠Milken的"同伙"融资，得以攻击一家全美前20的大公司。这与50年代"小角色"无法获得资本的局面形成鲜明对比。
1980年代后，垃圾债券时代终结，积极主义转向"说服游戏"。Gramm解释，如今机构投资者（Vanguard、BlackRock等）持有大部分投票权，积极主义者必须说服这些机构相信自己的观点正确。Dan Loeb式的公开羞辱信（如对Eric Seven称"你让Cornell大学的学生蒙羞"）只是短暂现象，因为"现在游戏规则变了——你作为积极主义者，要说服机构股东你比管理层更有道理"。
Gramm指出一个有趣的悖论：被动投资者（如Vanguard）虽然不主动选股，但拥有强大的治理团队来投票。"Vanguard有22名专业人士研究治理问题，他们的长期利益是S&P 500管理良好、市场有诚信。"但Gramm也警告："当Vanguard拥有10%的市场时，投票权会如何被使用？权力令人陶醉，这是历史的教训。"
Gramm对"股东价值最大化导致短期主义"的批评持保留态度。他认为，短期主义是人性问题——董事会、经理人、CEO都可能短视，不独股东。他以Amazon为例：Bezos将全部自由现金流投入长期增长，同时服务客户、股东和社会。"我没看到令人信服的证据表明上市公司股东如此短视，以至于破坏经济。"
Gramm特别质疑以股价衡量CEO表现的做法："市场短期无效，用CEO任期内的股价表现来评估他们非常有问题。"他认为股票期权作为激励工具"高度成问题"——它们高度杠杆化，且与一个非理性的市场挂钩。"你会看到公司里所有人因为股价波动而获得巨额报酬，而这可能与他们的实际表现毫无关系。"
Gramm认为，积极主义的机会不仅取决于治理质量，更取决于估值。"治理机会一直存在，但估值现在更高——我们处于一个历史性牛市的尾声或中间。对积极主义者来说，门槛因素是低估值的公司，而我们现在没看到那么多。"
Star Gas是Gramm的最大持仓（约21%），也是他书中Dan Loeb与Eric Seven冲突的主角。Gramm描述了"投资者疲劳"现象：当所有戏剧性事件（破产重组、Loeb的公开信、管理层更替）平息后，股票被忽视。"人们会说'哦，SGU，我听说过'，但往往不再关注。"
关键投资逻辑：
证伪条件：Gramm持有该股7-8年，仍认为"极度低估"。他预期低利率环境和5%的股息收益率会推动估值回归，但"两个异常寒冷的冬天让他们赚了大钱，估值却没有像预期那样改善"。
Gramm持有Tandy Leather约30%股份，并担任董事。该公司是皮革工艺品的零售商，拥有"狂热的客户群"——可以在低租金区域开店，客户会主动找上门。
投资时机：2008-2009年，Wellington Group（一家大型微盘股基金）持有16%股份并急于出售。Gramm以约3000-4000万美元的估值买入——公司无债务、有超额现金，当时运营利润约800万美元。"这是一个经典的微盘股故事：估值受大股东行为和流动性影响。"
Gramm认为回购是"公司治理中最不被理解的问题之一"。他回忆与Popeyes CFO的会议："他告诉我，'你要在年初做回购，这样对全年稀释股数影响最大'——这是投资者最不想听到的话，因为它与长期内在价值毫无关系。"
Gramm区分"好回购"与"坏回购"：
"大多数董事会不知道如何评估公司价值。他们找投行报告，但那只是达到目的的手段。所以即使他们知道回购如何运作（大多数不知道），他们也不懂估值到足以正确执行回购。"
Gramm认为微盘股是主动管理者的"天然领地"："流动性问题、信息不对称（你往往处于卖方的信息劣势）、类似不良资产投资的特点——这些因素使得量化或指数策略难以在此发挥作用。"
但他对大型股同样不悲观："市场容易犯严重的判断错误，我认为集中投资的大盘股投资者也有空间。"他担心的是大型量化基金获取实时消费者数据（如卫星图像、信用卡数据）可能造成信息不平衡——"它们比公司自己都更了解实时情况"。
Gramm将S&P 500指数基金视为唯一竞争对手："我们的投资者选择我们，而不是S&P 500指数基金。不仅回报要更好，还要考虑税收效率、行政负担（K-1表格等）。"他的投资者主要是年轻、成熟的高净值个人，在2008-2009年提供了关键支持——"我认识很多基金经理，业绩一样好，但因为失去种子投资者而不得不关门。"
| 标的 | 嘉宾态度 | 关键数据 |
|---|---|---|
| Star Gas (SGU) | 看好（最大持仓，持有7-8年） | 持仓约21%；回购约25%股份；股息率5% |
| Tandy Leather | 看好（持有30%股份，任董事） | 买入时估值约3000-4000万美元；运营利润从800万增至1200万美元 |
| Popeyes | 中性（已卖出） | 曾推动管理层进行机会主义回购 |
| General Motors | 已卖出 | 过去三年主要卖出动作之一 |
| Northern Pipeline | 历史案例（Ben Graham） | 股价65美元，持有90美元"金边证券" |
| Philips Petroleum | 历史案例（Carl Icahn） | 全美前20公司，市值约100亿美元 |
1. "积极主义风格的变化反映的是股东结构的变化，而不是道德的变化。"（Jeff Gramm）——1920年代集中持股需要礼貌，1980年代垃圾债券让"无名小卒"也能攻击大公司，如今机构投资者成为"仲裁者"，积极主义变成说服游戏。
2. "投资者疲劳是特殊情境投资中常见的现象。"（Jeff Gramm）——Star Gas在经历破产重组、Dan Loeb公开信、管理层更替后，被市场忽视，尽管基本面已根本改善。Gramm持有7-8年仍认为"极度低估"。
3. "大多数董事会不知道如何评估公司价值，因此无法正确执行回购。"（Jeff Gramm）——好回购是机会主义、大额、在折价时进行；坏回购是为影响EPS而自动巡航。他回忆Popeyes CFO说"要在年初做回购以最大化对稀释股数的影响"——这是最糟糕的做法。
4. "股票期权高度成问题——它们高度杠杆化，且与一个非理性的市场挂钩。"（Jeff Gramm）——CEO可能因市场波动获得巨额报酬，与其实际表现无关。Gramm认为有效董事会应超越短期股价评估CEO。
5. "被动投资者（如Vanguard）虽然不主动选股，但拥有强大的治理团队来投票——当Vanguard拥有10%的市场时，投票权会如何被使用？"（Jeff Gramm）——权力令人陶醉，这是历史的教训。被动投资者的治理角色是一个"令人不安"的未知数。
6. "短期主义是人性问题，不是股东问题。"（Jeff Gramm）——董事会、经理人、CEO都可能短视。Amazon是反例：Bezos将所有自由现金流投入长期增长，同时服务客户、股东和社会。
7. "Arthur Levitt让我进了Columbia商学院——招生主任后来告诉我，'没有他，我们不会录取你'。"（Jeff Gramm）——这既让他感激，也让他反思："他们应该录取更多像我这样的人——我有能力，只是没有商业背景。"
8. "《雪球》比《聪明的投资者》或《证券分析》对年轻投资者更有价值。"（Jeff Gramm）——它展示了成功基金经理需要多少因素（阶段、艰辛、努力、运气）同时正确，而"回头看"时看起来像是必然的成功。