这篇报告讲的是Azvalor基金在2016年初的操作。他们发现， · azvalor Asset Management

Quarterly letter 1Q2016

azvalor Asset Management 是前 Bestinver 投研核心 Álvaro Guzmán de Lázaro 与 Fernando Bernad 于 2015 年在马德里创立的深度价值精品行，师承格雷厄姆一脉，以逆向重仓无人问津的周期资产著称——金银矿商、油服、铀矿在其组合屡见不鲜，敢在市场恐慌时买入、价值兑现后全身而退。旗舰国际基金约占公司管理规模七成，成立十年净值增长逾三倍；投资者信 2016-2022 年为季度信，2023 年起改为半年信。

Álvaro Guzmán de Lázaro、Fernando Bernad · 2015 · 西班牙马德里深度价值 / 周期逆向

主题与背景

本章节由 Azvalor 首席投资官 Álvaro Guzmán de Lázaro Mateos 撰写，主要讨论基金在2016年第一季度的投资操作逻辑与市场环境判断。报告指出，部分持仓在短短三个月内就实现了原本预期五年的回报，同时债券市场存在泡沫，而部分价值股仍被严重低估。

核心观点

作者的核心投资论点是：市场已快速兑现部分持仓的价值，应果断减仓；同时，债券市场存在泡沫，资金正从防御性股票流向低估值资产，当前应继续持有低估值公司。 反直觉的判断是：尽管市场整体波动，但基金仍发现部分公司（如Hyundai优先股）存在“无法解释的低估”，其净现金已超过总市值。

关键论据与数据

快速兑现：部分商品敞口在三个月内实现五年预期回报，基金已将商品敞口减半。
卖出Arcelor Mittal：股价上涨超50%，目标价因增发下调超25%，同时替代投资机会（如Técnicas Reunidas）下跌25%，使其相对吸引力下降。
Técnicas Reunidas：在2月中旬盈利预警后大幅增持，买入价对应预估经常性利润低于7倍。
Mapfre：大幅增持，买入价将其大部分国际业务估值视为零。
债券市场泡沫：许多债券交易在负IRR水平，作者认为它们将对当前持有者造成亏损。
Hyundai优先股：公司市值26万亿韩元，而净现金及非业务投资合计29万亿韩元，相当于“免费”获得一家年产500万辆汽车、EBIT利润率7%的公司。

涉及的公司/资产

公司/资产	角色	关键数据	看多/看空
Arcelor Mittal	已完全退出	股价涨超50%，目标价因增发下调超25%	看空（已卖出）
Técnicas Reunidas	大幅增持	买入价对应预估经常性利润低于7倍	看多
Mapfre	大幅增持	买入价将大部分国际业务估值视为零	看多
Marie Brizzard	加仓	投资逻辑未变，股价未表现	看多
Financière de l’Odet	加仓	投资逻辑未变，股价未表现	看多
Hyundai（优先股）	新发现机会	市值26万亿韩元，净现金29万亿韩元	看多
Zodiac, Devon, Cabot Oil & Gas, Weir, Panalpina, Richemont	新增持仓（超15家）	好生意、健康资产负债表，因暂时原因被市场惩罚	看多
债券	整体判断	许多负IRR	看空
防御性股票（债券替代品）	整体判断	受QE推动有虚假买盘压力	看空

投资启示

对投资者：建议只投入未来4-5年不需要动用的资金，以抵御市场大幅下跌时的卖出冲动。
对组合：模型组合保持80% Azvalor Internacional / 20% Azvalor Iberia 的配置，两者分别有70%和50%的潜在上涨空间（基于平均ROCE 29%和17%）。
对操作：利用商品上涨后的减仓所得，为已进入研究最后阶段的“非常有趣的公司”储备流动性。