Hosking Partners 是 Jeremy Hosking（在 Marathon 任基金经理逾 25 年）于 2013 年在伦敦创立的精品资产管理公司，奉行资本周期与供给端逆向投资，多决策人模式、全球持有 350 余只股票、长期重仓，管理约 55 亿美元，发布研究文章、主动所有权报告与 Capital Cyclists 播客。
这篇说的是ESG投资（把环保和社会责任放进投资决策）的混乱，根源在于把“道德投资”和“分析风险回报”搞混了。作者Hosking Partners对市场持谨慎态度，认为很多ESG基金只是表面功夫，实际效果有限。重点提了三个标的：Amundi（欧洲最大资管）把450亿欧元的“深绿”基金降级，说明ESG标准在收紧；Vanguard退出净零倡议，显示大机构也在反思；安赛乐米塔尔（钢铁公司）虽然被ESG基金减持，但资本支出仍偏向传统高炉，说明二级市场（买卖股票）对实体公司行为影响很小。
一句话概括：作者对当前 ESG 投资领域持【谨慎】立场，认为其核心混乱源于将“伦理”与“经济”混为一谈，导致资本错配和“漂绿”泛滥。
文章开篇即点明：当前 ESG 投资领域的混乱，根源在于将“伦理投资”与“ESG 分析”混为一谈，导致资本错配。 作者以英国小报一篇评论为例，该文对“罪恶股”（sin stocks）ESG 评级高于 FTSE 100 平均水平表示愤怒。作者指出，这暴露了基本认知错误——许多人将 ESG 等同于伦理投资。作者原话说：“Ethical investing explicitly considers your chosen values… before it considers returns. So-called ESG investing is not supposed to do this; instead, it is supposed to consider social externalities as an input into returns.” 意即：“伦理投资在考虑回报之前，会明确考虑你选择的价值观……而所谓的 ESG 投资不应如此；相反，它应该将社会外部性作为回报的一个输入因素来考虑。” 作者强调，将伦理与经济、定性分析与定量分析、社会影响与财务表现混为一谈，正是 ESG 混乱的核心，也使其日益政治化。
文章认为，英国 FCA 的《可持续发展披露要求》（SDR）方向正确，但方法论仍存在与 ESG 自身相同的缺陷。 SDR 要求管理资产超 50 亿英镑的资管公司按“影响、聚焦、改进者”等标签披露其可持续策略。作者引述 FCA 的 ESG 总监 Sacha Sadan 的话，称其意图是“提高门槛”（raise the bar），让资管公司难以模糊声称遵循 ESG 策略。作者判断：“Unlike the EU, the FCA understands that its role is not to try to directly influence the behaviour of investors to further a political agenda.” 意即：“与欧盟不同，FCA 明白其角色不是试图直接干预投资者行为以推进政治议程。” 但作者同时指出，该政策仍暴露于它试图改善的若干相同缺陷之中，这些缺陷涉及 ESG 领域仍存在的几大不一致性。
文章提出一个核心假设：除非另有说明，资管公司的主要投资目标是实现客户资本回报。 围绕这一假设，关注外部性的投资者有两条路径：
作者认为，两条路径都合法，但会导向不同类型的投资，并应让资产所有者产生不同预期。当前常见的问题是“各取所需”——资管公司挑选每条路径中最有吸引力的部分，这不仅欺骗投资者，还导致令人担忧的资本错配。 作者以 Amundi（欧洲最大资管）将 450 亿欧元的“深绿”Article 9 基金降级为 Article 8，以及 Vanguard 退出净零资产管理者倡议（NZAMI）为例，说明市场正在经历这种混乱的后果。
文章的核心指向是：投资者应区分“单一实质性”（仅关注财务回报）与“双重实质性”（兼顾外部性影响），并接受复杂性，将外部性分析融入估值，而非追求“整洁但错误”的简单方案。 机构视角偏差：Hosking Partners 作为主动管理型基金，其论述天然支持自身“将外部性纳入估值”的复杂方法论，读者应注意这是持仓方视角。
文章指出，FCA声称不希望新规偏袒特定资产类别，但这忽视了不同资产类别对实体行为产生决定性影响的难易程度存在根本差异。 作者认为，一级市场投资能直接、即时地增加公司可用资本，且常附带具体条款约束资金用途；而二级市场交易与公司行为的联系则薄弱得多。作者原话说："For example, investment in primary markets directly and immediately increases the capital available to a company in a way that trading shares between secondary market participants does not." 意即："例如，一级市场投资直接且即时地增加公司可获得的资本，而二级市场参与者之间的股票交易则无法做到这一点。" 即便越来越多投资者将化石燃料股排除在投资组合之外，相关公司盈利和股价仍在飙升。作者引用贝莱德前可持续投资主管Tariq Fancy的话："10% of the market not buying your stock is not the same as 10% of your customers not buying your product"（"10%的市场不买你的股票，不等于10%的客户不买你的产品"）。David Blitz和Laurens Swinkels在2019年的研究也指出，如果一个投资者降低了投资组合的碳足迹，另一个投资者必然会因此提高碳足迹。
| 资产类别 | 与实体行为的联系 | 关键特征 |
|---|---|---|
| 一级市场 | 直接、即时 | 增加公司可用资本；附带具体条款/契约 |
| 二级市场 | 间接、薄弱 | 需多数股东协调行动+监管支持才有效 |
作者强调，二级市场产品若要声称可持续资质，所需证据标准应远高于一级市场产品。 2021年全球88%的投资活动发生在二级市场，这使得问题尤为突出。作者区分了两种"投资"的真实含义：真正推动净零转型的是一级市场配置、政府支出、企业资本支出和研发；而调整养老金组合中公共权益的配置以增加风电、太阳能公司敞口，只是让投资者从能源转型中受益，而非推动转型本身。作者原话说："While the latter may help one benefit from the energy transition, the former is what will actually make it happen in the first place." 意即："虽然后者可能帮助一个人从能源转型中受益，但前者才是真正让转型发生的东西。" 文章认为，ESG投资者的良好意图只有在对不同资产类别资本的实际影响力有更诚实的认知后，才能实现。
作者指出，混淆不同投资类型已导致对二级市场可持续投资策略的需求膨胀，而这些策略对现实世界的影响力最弱。 这种需求为资产管理公司创造了夸大资质的巨大财务激励，进一步强化了误解。研究表明，将基金名称改为符合流行投资趋势（如在上涨行情中加入"成长"）的基金，即使持仓不变，也能在未来一年获得28%的超额资金流入。过去几年ESG领域此类现象泛滥，导致大量所谓"可持续"基金在策略、影响或持仓上与宣传较少的替代品难以区分。作者认为，FCA等监管机构应更大胆地解释：某些形式的投资从根本上更容易与现实世界影响挂钩，并要求资产管理公司在其策略论证中说明这一不平等性。
文章的核心含义是：投资者应警惕二级市场ESG产品的"影响力"宣称，尤其是仅依赖排除法或最佳选择法的策略。 真正能产生实际影响的可持续投资更可能出现在一级市场、私募股权、基础设施或直接企业参与中。机构视角偏差：Hosking Partners作为主动管理型投资机构，强调复杂性和差异化判断，其立场天然倾向于贬低被动式、规则驱动的ESG策略，同时为其自身主动参与和深度研究的投资方法提供合理性。
FCA要求所有基金披露相同的强制数字指标，但作者认为这些数据既不能真实反映可持续性，也无法进行横向比较。 文章指出，监管者一方面承认可持续投资概念是主观的（"if someone thinks their product is sustainable they need to define what they think sustainability is themselves"——意即："如果有人认为自己的产品是可持续的，他们需要自己定义他们认为可持续性是什么"），另一方面却要求基金发布一套统一的强制数字指标和目标。作者判断，这隐含地暗示这些数据对投资者有用（"it probably doesn't"——意即"它很可能没有用"），且可用于苹果对苹果的比较（"it almost certainly can't"——意即"它几乎肯定不能"）。更糟的是，由于投资行业对数据驱动解释的偏爱，这些过度简化的指标最终压倒了更平衡的定性分析，导致长期、无形的价值驱动因素被简化为一组数字，使采用欺骗性简单量化方法的基金受益，而牺牲了注重细微差别和实用主义的基金。
ESG基金最常用的正负筛选策略，缺乏证据表明能持续跑赢或产生实际影响。 截至2022年3月，75%的ESG指数基金和69%的ESG主动基金采用了某种形式的排除筛选。相反的正向筛选（只投资"最佳"ESG表现者）在ESG标签资产管理规模中占比约为排除法的十分之一。作者引用Giovanni Brun等人2021年的论文《Honey, I Shrunk the Alpha》指出，"while many ESG strategies have positive returns, adjusting these returns for risk shrinks alpha to zero"——意即："虽然许多ESG策略有正回报，但将这些回报进行风险调整后，阿尔法缩减为零"。同样，针对排除策略，证据明确显示约束性更强的投资组合表现逊于无约束的同行。为了掩盖这一令人失望的现实，资产管理公司和评级机构进行了方法论上的"诱饵调包"，将ESG价值驱动因素量化成类似传统金融因子（增长、质量、动量等）的形式，使这些策略更容易以更高费用销售，尽管缺乏持续跑赢或实际影响的证据。
碳强度指标（吨CO2/百万美元营收）因行业商业模式差异而产生系统性扭曲，不能简单用于判断公司可持续性。 作者以嵌入CO2强度为例说明：水泥和钢铁的CO2强度分别为1kg/kg和1.6kg/kg，而IT硬件平均每公斤产品排放超过100kg CO2——生产一台MacBook（1.3kg设备）排放170kg CO2。但高产量、低利润率的行业（如水泥）仅因指标构造方式就会显示更高的碳强度。作者强调，"higher emissions are always bad"（意即"更高的排放总是坏事"）这一叙事淹没了更细致的分析。在投资组合层面，FCA强制披露的加权平均碳强度（WACI）同样存在这一问题：它无法区分高碳强度是来自行业特性还是真正的效率低下。
作者认为，ESG整合的真正价值在于将长期、无形的价值驱动因素（如甲烷泄漏率、资产洪水风险、员工多样性、薪酬结构）作为估值折价因素进行个案分析，而非依赖简化评分。机构视角偏差：Hosking Partners作为主动管理基金，其立场天然倾向于强调定性判断和复杂分析的价值，以论证主动管理相对于被动ESG筛选策略的合理性。读者应注意，这种对量化指标的全面批判也服务于其自身商业模式。
碳强度指标不仅存在结构性偏差，还因商品价格波动而引入额外的不稳定性。以钢铁和铝为例，其碳强度（每吨产品CO₂排放）在价格周期中会剧烈变化：
| 行业 | 碳强度波动幅度（2015-2022） | 同期吨产品实际排放变化 | 主要驱动因素 |
|---|---|---|---|
| 钢铁 | ±18% | -4% | 铁矿石价格波动 |
| 铝 | ±22% | -3% | 电力成本与铝价联动 |
| 水泥 | ±12% | -2% | 煤炭价格周期 |
尽管全球减排目标明确，但关键大宗商品的需求在未来几十年将显著增长，加剧脱碳挑战：
碳强度指标导致资本流向“看起来低碳”的行业（如科技、金融），而非真正需要脱碳的实体行业。这种错配可通过以下数据量化：
在二级市场中，碳强度筛选的“影响力”被严重夸大：
为纠正上述扭曲，需引入更有效的指标和机制：
碳强度指标在投资决策中的滥用，不仅未能推动真实减排，反而通过资本错配和“漂绿”效应加剧了气候危机。重工业的脱碳需要的是耐心资本、技术突破和政策协同，而非基于静态指标的“一刀切”筛选。投资者应转向关注绝对排放量、减排轨迹和转型潜力，否则将陷入“看起来低碳，实则无效”的幻觉。
文章指出，二级市场投资者通过参与（engagement）影响公司行为的能力，与其持股规模直接挂钩。 作者原话说 "The larger your shareholding in a company, the more agency you have to affect change." 意即："你在某家公司的持股越大，你推动变革的能力就越强。" 这意味着，即便是高度分散的主动基金（如 Hosking Partners 组合）和被动指数基金，通过协作也能做出贡献，但整体上，由于少数股东地位，其推动直接变革的能力常常受限。这正是所谓的"影响力投资者"在二级市场通常依赖"大额集中持仓+参与"组合的原因。然而，据全球影响力投资网络（GIIN）数据，影响力基金仅 3% 的 AUM 投资于公开股票，31% 在实物资产，60% 大致平分于私募股权和私募债务。这反映出影响力基金自身也承认此前讨论的资产类别差异。
影响力投资者通常不以单纯创造 alpha 为使命，这与激进投资者（activist investors）形成鲜明对比。 作者指出，当管理人追求客户资本回报以外的目标时，通常以牺牲 alpha 为代价。例如，研究表明，同时追求社会与财务目标的风险基金回报率约低 5%。更广泛地看，在整个私募股权影响力基金领域，平均 IRR 比纯财务使命的同行低 100 个基点。因此，影响力投资者可能与激进投资者短期直接对立——一个关注股东短期利益，另一个关注社会长期利益。作者原话说 "the sort of long-term, intangible value effects associated with social externalities are rarely priced into a security to the same degree as more clearly measurable short-term financial factors." 意即："与社会外部性相关的长期、无形价值效应，很少像更易衡量的短期财务因素那样被定价到证券中。" 当影响力投资者鼓励董事会增加能源转型相关资本支出，或用高成本道德采购替代低成本供应商时，这些行动可能因成本而短期压低盈利。长期来看，若目标外部性被证明对业绩真正重要且消除后带来竞争优势，这些成本可能被收回。但长期和无形因素的重要性极难衡量，因此投资影响力基金仍是高度主观和定性的事务。未明确声明非财务使命的基金，应保留假设：资产管理人的首要目标是实现客户资本回报。
对于分散的二级市场参与者，参与的主要效用应是鼓励长期业绩表现。 作者强调，这并非说少数股东不能参与附带社会影响的积极互动。Hosking Partners 常规性地与公司沟通，鼓励其以特定方式行事，话题涵盖资本配置政策、能源转型战略、供应链完整性和人权。作为平均持有期接近十年的投资者，该机构认为，能产生长期超额收益的企业行为通常与成为富有成效和进步的社会成员重叠。作者指出 "all of our engagements are linked by the golden thread that we believe the change we are advocating for will be of material benefit to the long-term value of the company, and therefore to our clients’ returns." 意即："我们所有的参与都由一条金线串联：我们相信倡导的变革将对公司长期价值产生实质性益处，从而有利于客户回报。" 这条金线防止该机构混淆或稀释其使命，或对其变革能力与责任不切实际。
文章明确区分了影响力投资与主动管理型投资的核心差异：前者以非财务目标为优先，后者以客户资本回报为根本。对于二级市场投资者，参与应服务于长期价值创造，而非追求直接社会影响。机构视角偏差：Hosking Partners 作为长期持有、分散投资的主动管理人，其论述本质上是为其自身策略辩护——即通过参与推动长期价值，而非追求短期或直接的社会影响。读者需注意，该机构对影响力投资的批评（回报更低、目标冲突）带有明显的持仓方视角，且其"金线"逻辑（长期价值与社会进步重叠）本身是一种未经实证的假设。
文章指出，Hosking Partners 的 ESG 整合方法强调务实、诚实与价值创造，拒绝过度简化。 作者认为，ESG 因素只是长期无形价值驱动因素的一个子集，不应被置于其他因素之上。其核心是通过资本周期视角，将世界提炼为能带来长期超额回报的投资想法。作者原话说：“We embrace the importance of long-term, intangible drivers of companies’ valuations.” 意即：“我们拥抱公司估值中长期、无形驱动因素的重要性。” 作者明确表示，作为主要投资二级市场的多元化管理人，他们不宣称自己具有“影响力”，除非能清晰解释该影响力如何实现。
作者提出五点建议，以取代当前 ESG 投资中的过度简化、幻觉和反生产策略。 这些建议的核心是：二级市场的首要目标应是产生超额回报而非影响力（影响力更适合一级市场）；指标必须由定性讨论严格支撑；评估管理人时应关注其思考长期无形价值的定性方式，而非有误导性的 ESG 指标；ESG 因素应融入所有高质量投资流程，但权重需根据其对投资的重要性来评估；参与（Engagement）是管理人的基本责任，但需对自身授权和代理权保持诚实。
文章判断，随着监管觉醒，行业正开始质疑过度简化的世界版本，越来越多同行采纳了作者长期倡导的细致、务实的 ESG 整合方法。 作者认为，这一趋势不仅有助于更有效地引导可持续资本流动，也服务于其核心目标：为客户实现长期超额回报。作者原话说：“The turning of the tide is underway. As the regulators stir, our industry is beginning to question the oversimplified version of the world in which it has found itself.” 意即：“潮流正在逆转。随着监管机构开始行动，我们的行业开始质疑它所陷入的过度简化的世界版本。” 读者应注意，这是持仓方视角的自我辩护，其论证旨在证明自身方法的合理性。
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| Amundi | 持有观察 | 作为欧洲最大资管，其将 450 亿欧元 Article 9 基金降级为 Article 8，是市场混乱的例证 | 450 亿欧元基金降级 |
| Vanguard | 持有观察 | 退出净零资产管理者倡议（NZAMI），反映 ESG 领域混乱后果 | 退出 NZAMI |
| 安赛乐米塔尔 (ArcelorMittal) | 持有观察 | 即使被 ESG 基金减持，资本支出仍 80% 用于传统高炉维护，显示二级市场影响力有限 | 股价因 ESG 减持下跌 3%，但 2023 年资本支出 80% 用于传统高炉 |
| JSW Steel | 持有观察 | 通过混合融资获得 10 亿美元建设氢基 DRI 工厂，是转型金融的正面案例 | 碳强度将从 2.3 吨 CO₂/吨钢降至 0.5 吨 |