Shipping: A bigger splash?

航运业“难以持有”的标签，恰恰是机会的入口

文章开篇即点明核心判断：航运业虽承载全球80%贸易量，却被长期投资者视为“难以持有”的板块，而Hosking Partners的资本周期视角恰恰能从中发现隐藏的上行空间。 作者回顾了2017年首次聚焦航运的旧文，并指出此后七年中，其组合的航运持仓显著跑赢ACWI基准。作者原话说：“Seven years later – over which period the portfolio’s shipping holdings have outperformed our ACWI benchmark by a considerable margin – we return to the high seas once again to discuss this fascinating but often overlooked area of the equity market.” 意即：“七年后——在此期间，组合的航运持仓以相当大的幅度跑赢了我们的ACWI基准——我们再次回到公海，讨论这个迷人但常被忽视的股票市场领域。”

文章将航运业作为案例，串联起其此前在“净零迷宫”“多元世界”“拥抱复杂性”等报告中反复论述的论点：能源转型不会如多数人预期那样展开，简化的ESG方法可能导致资本错配。作者认为，航运业恰好能“brings this to life, and demonstrates how our capital cycle approach allows us to see the world from a differentiated perspective, unlocking opportunities others find difficult to access”——意即：“将这一点生动呈现，并展示我们的资本周期方法如何让我们以差异化的视角看待世界，解锁他人难以触及的机会。”

去全球化不是威胁，而是吨海里需求的推手

作者认为，去全球化趋势（中美摩擦、俄罗斯能源制裁催生的“影子船队”）非但不会压制航运，反而可能通过拉长航线、降低效率来推高吨海里需求，从而利好供给受限的行业。 文章指出，全球贸易占GDP比重自2010年起在20-25%区间徘徊，结束了此前数十年的持续增长。作者原话说：“Since 2010, it has stopped growing and been range-bound between 20-25%.” 意即：“自2010年以来，它已停止增长，并在20-25%之间区间波动。”

作者承认地缘政治不稳定可能引发贸易长期收缩，但强调供给视角下的不同结论：“a supply-focused lens shows that it is not necessarily a wholly negative picture for investors”——意即：“供给聚焦的视角表明，对投资者而言，这未必是一幅全然负面的图景。” 关键逻辑在于：去全球化（或更准确地说是“再本地化”）可能导致航运路线效率降低、船队利用率下降，从而实际减少有效供给；同时，能源转型带来的大宗商品价格波动，反而会刺激跨区域套利运输需求。

能源转型加剧波动，老旧船队供给受限支撑运价

文章判断，能源转型将显著增加能源价格波动，而航运业作为跨区域套利的载体将从中受益；同时，环保法规加速老旧船舶淘汰，新船订单处于历史低位，供给受限将支撑运价。 作者指出，风能和太阳能等间歇性能源的输出每年波动幅度达±3.5%，当其占有用能源比例从5%提升至30%时，全球能源平衡的标准误差可能翻倍。这意味着，因异常天气导致的±2%能源平衡波动，到2050年发生的可能性可能比今天高出250倍。

在这种不确定性下，航运业的新船订单已降至数十年低位，平均船龄持续上升（原文图2）。作者总结：“The dual trends of deglobalisation and the energy transition are likely to constrain future supply as uncertainty across several fronts suppresses new vessel orders into the 2030s.” 意即：“去全球化和能源转型的双重趋势可能限制未来供给，因为多个方面的不确定性将抑制直至2030年代的新船订单。” 供给受限+需求波动加剧，构成了作者看多航运的核心逻辑。

投资含义

文章为投资者提供了一个清晰的逆向框架：当市场因“难以持有”而回避航运时，资本周期视角反而看到了供给收缩带来的结构性机会。读者应注意，这是持仓方视角——作者用其组合的优异表现论证其判断，但航运的周期性风险（如运价暴跌、地缘政治黑天鹅）并未被充分展开。 文章后续将具体讨论Hosking Partners的持仓方向（油轮、干散货、LNG船等），以及这些细分领域近年如何跑赢基准。

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航运业碳排放占比虽小，但“难减排”属性使其成为ESG投资者的靶心

航运业贡献全球约3%的CO₂排放，在货运领域仅次于卡车（5%），高于航空（2.5%）和铁路（0.5%）。 作者指出，航运是“hard-to-abate”（难减排）行业：船舶体积大、重量大，需要高能量密度燃料，目前99%以上的能源需求由石油基燃料满足。替代方案（生物燃料、LNG、甲醇等）或碳捕集技术要么不成熟，要么成本过高。由于全球经济持续增长，航运总排放量不降反升。同时，未来哪种技术会胜出尚不确定，船东因此推迟新船投资——作者原话是：“who wants to commit $250 million on a hard asset with a lifespan of 20+ years if it is unclear whether it will be able to operate in a few years’ time?”（意即：“如果一艘寿命超过20年的硬资产几年后能否运营都不清楚，谁会愿意投入2.5亿美元？”）

简单ESG碳强度指标扭曲了航运业的真实效率，导致其“难以持有”

在Hosking Partners的无约束组合中，航运资产仅占6%，却贡献了超过25%的加权平均碳强度（WACI）。 作者认为，常用的WACI指标（排放量除以收入）因航运业规模经济效应（每吨公里收入低）而结构性不利。更合理的衡量标准是每吨公里排放量：按此计算，一艘超大型集装箱船比卡车高效约26倍，比飞机高效145倍。此外，尽管总排放因需求增长而上升，每吨公里排放却在稳步下降——这得益于国际海事组织（IMO）等机构的主动监管，包括加速淘汰老旧船舶和限速规定。限速措施会永久性降低航速，从而减少全球船队应对短期需求激增的弹性，实际效果是压缩了有效运力供给。

低进入壁垒与高不确定性共同抑制新船供给，形成“更紧更久”的供应格局

行业碎片化、进入壁垒低曾导致船东纪律差，但当前燃料技术不确定性与ESG惩罚性资本成本延缓了供给响应。 作者指出，许多运营商（如组合持仓中的Pacific Basin Shipping Ltd）已承诺在零碳或近零碳船舶可用且可负担之前不订购新船。这限制了“真实”新增运力。同时，评估管理层质量、持股比例和激励机制仍是避免“海盗式”船东的关键。作者认为，技术不确定性、低资本投入、简化ESG方法、不完善的排放法规以及资本配置者的不良声誉，共同对短期边际供给形成了自然约束。过去七年，Hosking Partners组合中的一篮子航运股因此实现了更高的资本回报率和股价。

投资含义：需理解各细分航运子行业的周期差异，动态调整仓位

作者强调这不是“一刀切”策略，需理解各航运子行业的周期及其互动。 例如，LNG运输船订单簿近期在中国膨胀，因此过去一年该机构已削减LNG运输船敞口，转投干散货（其供给前景比2017年更具吸引力）。同时，成品油轮供给有回升迹象，因此适度减持了Hafnia（自2019年首次建仓以来美元回报率达349%）。机构视角偏差：作者作为持仓方，倾向于强调供给约束带来的上行机会，读者需注意其对ESG指标的批评可能带有自我辩护色彩。

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航运持仓跑赢指数25%，作者认为供给约束与长期视角是核心优势

Hosking Partners 的航运组合自2017年以来累计跑赢基准约25%，近四年尤为强劲，累计回报达274%（美元计）。 截至报告发布日，航运公司占该组合约6%，而基准权重仅为0.1%，这是一个显著的主动押注。作者原话说 "shipping companies make up about 6% of the Hosking Partners portfolio. This is a significant active bet – the weight in the benchmark is just 0.1%." 意即："航运公司约占Hosking Partners组合的6%。这是一个显著的主动押注——基准中的权重仅为0.1%。"

指标	数据
2017年以来累计超额收益	约25%
近四年累计回报（美元）	274%
组合中航运占比	6%

基准中航运占比	0.1%

作者将成功归因于长期视角、不受约束的投资权限，以及自下而上分析与全球趋势判断的结合。 作者强调，评估管理层行为有助于避免委托-代理冲突，而聚焦供给端能帮助从噪音中识别信号。作者以航海比喻收尾："our approach thus far has caught favourable winds, and with due caution and an eye on the horizon, we sense some life remains in this old sea dog yet." 意即："我们的方法迄今已捕捉到顺风，在适当谨慎并放眼地平线之际，我们感觉这头老海狗仍有些生命力。"

涉及的公司/标的： 文中未点名具体航运公司，但整体持仓方向为航运细分领域（油轮、干散货、LNG船等），作者态度为持续看好，理由包括供给受限（新船订单低位、环保法规加速淘汰老旧船舶）和需求结构性支撑（去全球化推高吨海里需求、能源转型带来LNG运输增量）。

投资含义

该机构认为航运板块仍有上行空间，但投资者需注意其持仓方视角。 作者承认投资航运"never likely to be plain sailing"（绝不可能一帆风顺），但供给端约束（新船订单历史低位、环保法规加速淘汰）和长期趋势（去全球化、能源转型）为其提供了结构性支撑。机构偏差提示：Hosking Partners 持有6%的超配仓位，其乐观判断部分源于持仓方立场，读者需独立评估运价周期下行风险。

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全文标的动向表

标的	方向	作者态度一句话	关键数据
Pacific Basin Shipping Ltd	持有观察	已承诺在零碳船舶可用前不订购新船，供给纪律良好	未披露具体持仓比例
Hafnia	减仓	成品油轮供给有回升迹象，适度减持	自2019年建仓以来美元回报率达349%
航运组合（油轮/干散货/LNG船等）	加仓	整体持续看好，供给受限+需求结构性支撑	组合占比6%，基准0.1%；2017年以来累计超额收益约25%
LNG运输船	减仓	订单簿在中国膨胀，过去一年已削减敞口	未披露具体减持比例