Hosking Partners 是 Jeremy Hosking（在 Marathon 任基金经理逾 25 年）于 2013 年在伦敦创立的精品资产管理公司，奉行资本周期与供给端逆向投资，多决策人模式、全球持有 350 余只股票、长期重仓，管理约 55 亿美元，发布研究文章、主动所有权报告与 Capital Cyclists 播客。
这篇报告讲的是Hosking Partners基金在2023年第一季度的投资回顾。基金经理对市场普遍认为的“经济要衰退、利率要见顶、央行能控制通胀”这三大看法表示怀疑，认为现在价值股跑输只是短期现象，未来会反弹。基金本季表现不好，主要是因为3月份硅谷银行和瑞信出事，导致银行股大跌，而基金正好重仓金融股（约23%），同时少买了科技股（约8%），这两项加起来造成了超过100%的跑输。重点提到的标的有：日本股市（因为东京交易所要求低估值公司提升股价，基金看好日本价值股）、斯里兰卡（基金新买入，认为该国金融危机已稳定，旅游业将复苏）、以及特斯拉和Meta（基金因为少买了它们而吃亏）。
一句话概括作者本期的市场判断： 作者对市场三大共识（衰退临近、利率见顶、央行可控通胀）持严重怀疑，认为当前价值股跑输是短期轮动，未来将复苏【谨慎】。
2023年第一季度表现不佳几乎完全归因于3月硅谷银行（Silicon Valley Bank）和瑞信（Credit Suisse）等机构引发的银行挤兑事件。 作者认为，当前银行业的“危机”究竟是系统性的还是孤立事件，是核心问题。背景是全球财政和货币政策从2020-2022年的宽松转向紧缩，导致政府支出受限和货币收紧。投资者预期紧缩政策将短期有效，抑制通胀并降低利率，从而转向成长股，回避周期股和金融股。这导致价值股遭受双重打击：盈利预期下降和估值降低。作者原话说“At Hosking Partners we have serious doubts regarding all three of these market convictions”，意即“在Hosking Partners，我们对这三个市场共识（央行能力、利率下降必然性、经济衰退临近）都抱有严重怀疑”。
业绩对照： 本季跑输主因并非美国低配（组合约42% vs 基准约61%），而是市场轮动。金融超配（约23% vs 基准15%）和IT低配（约8% vs 基准22%）共同贡献了超过100%的相对表现不佳。 IT板块本季上涨约21%（美元计），远超基准约7%的回报；而金融板块则显著跑输。组合对金融的超配和对IT的低配，两者叠加造成了绝大部分相对跑输。
日本敞口（约8.3% vs 基准5.5%）因东京证券交易所（TSE）要求低估值公司提供股价提升计划而受益。 约40%日本公司股价低于账面价值，TSE要求它们向股东提交实现股价高于账面价值的计划。作者认为这“hard to imagine a clearer clarion call for a significant shift to value investment outperformance in Japan”，意即“很难想象有比这更明确的号角，预示着日本价值投资将显著跑赢”。此外，组合在斯里兰卡新建仓，该国在获得IMF及印度、中国等债权人贷款协议和经济改革后，金融危机已稳定，预计将迎来多年复苏，旅游业（预计今年200万游客，远低于泰国的2700万）将率先受益。
组合对新兴市场的超配仅轻微负面，前景仍优于发达市场。 对材料板块的超配因投资者担忧衰退而表现负面，但被对医疗板块的低配（该板块继续跑输基准）所抵消。在个股层面，十大最大股价“归因”损失中，四个是金融股，五个是IT低配股（包括特斯拉和Meta）。
作者对市场关于衰退、利率见顶和央行能力的三大共识提出质疑，并认为反向情景同样可能。 市场共识认为衰退临近（因此周期股跑输）、美联储将很快停止加息（“Fed pivot”）、央行有能力控制通胀。作者指出，目前尚无衰退迹象，通胀也未见顶，且英国央行行长将11%的通胀率归咎于他人而非自身货币政策，体现了这种共识的内在矛盾。作者提出的反向论点是：央行可能仍“落后于曲线”，通胀将顽固高于目标，利率在短期平台后可能继续上升；发达经济体可能因疫后复苏而免受衰退影响。关于3月银行危机，作者认为硅谷银行和瑞信并非行业典型，但未来可能仍有非系统性“事故”，且当局已按系统性危机采取行动（如取消存款上限），这反而降低了系统性风险的概率。
作者认为，仅凭一个月的相对表现就否定广泛分散的深度价值策略为时过早。 作者判断，即便利率高企，全球经济仍将展现活力，银行业担忧将消退，组合将收复本季的相对损失。作者原话说 "it is far too soon... to conclude that a widely diversified portfolio of undervalued and underowned securities is an inappropriate or unwise portfolio"，意即："现在就断定一个广泛分散、持有被低估且被低配证券的组合是不恰当或不明智的，为时过早。" 作者进一步判断 "The likelihood is that the world economy continues to exhibit signs of life... that concerns about the banking system subside"，意即："可能性是，全球经济继续展现活力……对银行体系的担忧消退。"
作者承认本信带有沮丧情绪，但将此与TMT泡沫末期经历类比，暗示当前是黎明前的黑暗。 作者原话说 "If this note reads as a little frustrated, that would reflect the mood of the writer. It is not a pleasant emotion but it does recall in me feelings as we neared the end of the TMT bubble"，意即："如果本信读起来有些沮丧，那反映了作者的情绪。这不是愉快的感受，但它让我回想起接近TMT泡沫尾声时的感觉。" 作者将当时反复的"蛇梯棋"游戏（指市场反复无常）与随后资本周期投资者的"黄金时期"（halcyon）相对照，暗示当前挫折之后可能迎来好时光。结尾以"Spring is an exciting time"（春天是令人兴奋的季节）表达对未来的期待。
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| 斯里兰卡 | 新建仓 | 该国金融危机已稳定，预计将迎来多年复苏，旅游业率先受益 | 预计今年200万游客，远低于泰国的2700万 |
| 日本（整体敞口） | 持有观察 | 东京证券交易所改革是价值投资跑赢的明确号角 | 约40%日本公司股价低于账面价值；组合敞口约8.3% vs 基准5.5% |
| 特斯拉 | 未明示（低配） | 因低配该股而遭受损失，属于十大最大股价归因损失之一 | 属于IT板块低配中的五个个股之一 |
| Meta | 未明示（低配） | 因低配该股而遭受损失，属于十大最大股价归因损失之一 | 属于IT板块低配中的五个个股之一 |