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该报告探讨了AI资本周期对全球市场和资产配置者的深远影响。核心观点是，AI相关资本支出已占美国GDP增长的40%以上，而非AI资本支出同比绝对下降，AI主题变得“太大而不能倒”，但消费信心低迷、油价逼近5美元/加仑、利率粘性以及就业依赖AI支出，使得AI驱动的回撤风险远大于持续超额收益。报告警告，被动投资和私募市场资金正大量涌入AI主题，若OpenAI、Anthropic、SpaceX等IPO加速纳入指数，将进一步集中风险。同时，MSCI新兴市场已被台积电（TSMC）等AI供应链企业主导，韩国和台湾占比显著上升，半导体、技术硬件和设备占比持续走高。虽然Marathon团队长期看好台积电等公司，

该报告探讨了在人工智能（AI）和通用人工智能（AGI）兴起背景下，市场对传统“护城河”企业（如拥有专有数据的公司）可能遭到颠覆的担忧。核心观点是：市场在预测技术赢家与输家方面表现糟糕，例如The Economist研究显示2005-2026年间80个行业进入熊市后，股价一半概率维持低位，预测能力如同抛硬币。报告以Marathon持有的RELX和Experian为例，认为其基于专有数据集（如Experian的信用数据、RELX Risk的保险风险数据）的商业模式在AI时代反而可能因数据价值提升而护城河加固，但RELX的Legal部门（占利润13%）因法律数据公开，更易受大型语言模型（LLM）冲击

Hosking Partners报告指出，近期投资组合中多家公司成为工业竞争对手的收购目标（目前7起待完成），反映了市场对整合行业中低估值的“反泡沫牺牲品”的关注。Tate & Lyle被Ingredion以27亿英镑收购，溢价63%，该公司正从大宗食品配料向专业配料转型，因行业销量低迷导致估值偏低，但工业买家看到了其创新周期恢复后的价值。AkzoNobel近期成功抵御了Nippon Paint和Sherwin-Williams的收购，其特性与Tate & Lyle相似：五年销量受压、行业整合支撑定价权。报告强调，涂料行业具备持续整合、品牌与分销优势，目前持有TOA Paint（EV/EBIT

维权投资者Starboard Value致福斯（Flowserve）董事会公开信，要求董事会确保公司实现业绩改善以释放价值，否则将追究责任。信中指出，尽管福斯在核能等有利市场占据领先地位，但因长期执行不力，导致一季度有机收入下滑10.5%，利润率落后同行逾500基点，股东总回报显著落后于同业。

Hosking Partners LLP 是一家在英格兰注册的有限责任公司，受英国金融行为监管局（FCA）监管，并在美国证券交易委员会（SEC）注册为投资顾问，但无需遵守《投资顾问法》对其非美国客户的规定。该公司还获得南非金融部门行为监管局（FSCA）授权（FSP 编号45612），并在澳大利亚依赖ASIC豁免（CO 03/1099）向批发客户提供服务。其服务仅面向专业客户、合格投资者及合格购买者，不构成投资建议，且投资存在价值波动风险。

Syncona 是一家拥有永久资本的投资信托公司，由 Wellcome Trust 于 2012 年成立，旨在利用生物制药风投行业的结构性缺陷。传统风投基金10年期限难以匹配早期投资到退出的漫长周期，而Syncona的永久资本使其能投资早期阶段，并以更低成本吸引后期风投资本。Hosking Partners于2023年开始投资Syncona，当时股价较每股资产净值（NAV）折价约30%，后因生物科技熊市扩大至55%。同期XBI指数较2021年1月峰值下跌60%，而Syncona的NAV仅下跌12%（从2021年3月的193.9便士降至2025年3月的170.9便士）。Syncona凭借差异化结

Hosking Partners Q1 2026 ESG与主动所有权报告聚焦地缘政治、去全球化、能源及国防主题，强调自下而上的整合型ESG评估方法，避免自上而下的排除标准。核心观点：传统ESG筛选可能遗漏高碳排放行业中的优质公司，如加拿大特许权企业Altius Minerals（专注基本金属、管理层资本配置能力强、创新将特许权结构拓展至可再生能源）。报告还介绍了对投资信托Syncona的积极参与：过去一年与管理层、董事会及股东沟通，反对其在周期低点拆分业务变现的提案，最终达成更优解决方案并引入新长期激励计划。在投票部分，报告披露对日本食品加工公司Ezaki Glico投反对票，反对管理层对抗股

Hosking Partners LLP是由英国FCA授权监管、并在美国SEC注册为投资顾问的资产管理公司，其在南非持有FSP No.45612金融牌照，在澳大利亚依据ASIC Class Order [CO 03/1099]豁免持有AFSL。该报告主要披露了不同司法管辖区的客户准入限制：美国仅面向Rule 501(a)定义的“accredited investor”及Investment Company Act Section 3(c)(7)下的“qualified purchaser”；澳大利亚仅面向Corporations Act 2001定义的“wholesale client”；英国

Vanguard Group研究报告探讨了其独特的互惠所有权结构及“成本价”经营模式，指出传统估值框架无法反映其经济实质。通过假设性估算，Vanguard的隐含估值从1974年的1200万美元增至2025年的约580亿美元，年均复合增长率约18%。核心观点是长期持有市场指数是普通投资者创造财富的简单有效策略：自1976年推出首只指数基金以来，标普500指数年化回报约11.8%，而Vanguard指数基金资产从1140万美元增长至超10万亿美元。报告强调低成本、免佣金的指数基金能提供超越主动管理基金的长期回报，证据表明约85%的机构投资者在扣除费用后未能跑赢标普500。

维权投资者Starboard Value向Lamb Weston董事会发出公开信，要求举办投资者日并明确恢复盈利至25%调整后EBITDA利润率的路径，批评前任管理层失误导致市场份额流失和盈利下滑，同时指出销售及管理费用十年间增长近两倍而销量仅温和增长，公司未有效向市场传递其行业优势与价值。

Starboard Value向戴纳科技（Dynatrace）董事会发出公开信，要求公司加速收入增长、提升盈利能力并大力推进股票回购。信中批评公司股价长期大幅跑输市场和同行，估值折价近一半，销售与研发效率低下，未能产生运营杠杆，资本配置保守，股东回报不足。

Hosking Partners LLP的这份监管与法律披露文件（2022年9月）详细说明了该公司的监管注册状态、服务对象限制及法律合规要求。核心观点是：Hosking Partners受英国FCA授权监管，同时在美国SEC注册为投资顾问（但不对非美国客户适用《1940年投资顾问法》），并在南非FSCA注册为金融服务提供商（FSP No. 45612），在澳大利亚依据ASIC Class Order [CO 03/1099]豁免持有AFS牌照。服务仅面向符合各辖区定义的"专业客户"（如美国"合格投资者"和"合格购买者"、澳大利亚"批发客户"）。重要结论：本网站内容为一般性介绍，不构成投资建议或

Hosking Partners新加入的第五位投资组合经理Michael Godfrey访谈显示，他通过资本周期框架逐一审查了全球投资组合，发现该组合包含350多只特色股票，无冗余基准仓位。核心观点是资本周期方法的一致性：他自2012年接管Jeremy的投资组合后，始终坚守该框架。重要结论包括：菲律宾投资在2000至2012年间实现年化16%回报，市盈率从10倍升至22倍；而投资路径从东南亚转向北亚（日本）的演变，证明了资本周期方法适应资本流动变化的灵活性。

这篇Horizon Kinetics季度评论的核心主题是宣布并深切悼念公司创始人、董事长兼CEO Murray Stahl的逝世。报告的核心观点是，Murray Stahl不仅是公司的领导者和灵魂人物，更以其战略眼光、正直品格和慷慨精神奠定了公司坚实的长期基础。重要结论是，董事会已启动继任计划，任命联合创始人Steven Bregman和Peter Doyle为联席CEO，并成立战略性的Founders‘ Committee，以确保公司延续其愿景与价值观，平稳过渡。

该报告分析了Ferrari N.V.的投资表现与价值创造模式。核心观点是，Ferrari通过将世界级赛车工程、对高性能的执着追求以及极致工艺深度融合，构建了独特的商业模式。数据显示其股票回报显著跑赢大盘，截至2026年2月市值已达673.52亿美元，自1969年以来年化回报约18%。重要结论是，其赛道技术（如KERS、碳纤维、拨片换挡）向公路车的转化，以及约40个月的新车开发周期，是其持续创造价值的关键驱动力。

根据《资本周期》研究报告，主题聚焦航空制造业供给瓶颈与租赁行业机遇。核心观点：2018年波音与空客合计交付1606架飞机达峰值，2020年暴跌55%，2024年产量仍低30%，主因737 MAX停飞、疫情、供应链断裂、发动机故障及罢工等连锁问题，而非需求过剩。需求端持续增长，全球RPK自1980年均增超5%，2024年超疫情前水平；Brookings预计全球中产阶级2030年占比57%（2021年为47%），新机型每座位燃油效率提升20%-25%。结论：飞机短缺将延续至2030年后，利好飞机及交付槽位持有者。案例中，Air Lease Corp逆周期于2021-2022年低价下单，当前等待交付

本期播客深入探讨了欧洲航空业的历史、现状和未来展望。强调了欧洲在航空制造领域的全球领导地位，特别是发动机制造商如Rolls Royce和Safran的强劲表现。Rolls Royce在过去5年中相对于MSCI Europe指数的超额回报达到了惊人的+995%。全球旅行需求自1990年以来平均年增长率为+5%，新兴市场需求预计将与发达市场趋同，为航空业带来积极结构性驱动。由于新飞机供应紧张，现有飞机的使用寿命延长，增加了发动机制造商的售后市场服务需求，从而提高了他们的收入、利润和自由现金流。Rolls Royce股票在过去5年的总回报为+1153%，显示了其在资本周期中的卓越表现。

Hosking Partners 2026年第一季度策略净回报3.2%，跑赢基准（-3.2%）；过去12个月回报39.1%，远超基准20.0%。核心观点：通过资本周期分析，超配内存半导体（SK hynix、Micron、Samsung Electronics）和能源股（占策略12.2% vs 基准3.9%），在AI资本开支潮和地缘事件（2月28日轰炸伊朗）中获益，同时避开软件等受冲击板块。负贡献来自金融股（Synchrony Financial、Capital One、UBS等），反映经济周期晚期脆弱性。结论：策略在市场上涨时表现强劲，下跌时有效保护相对收益。

Voss Capital 在2026年第一季度遭遇回撤，Voss Value Fund净回报-11.4%，同期罗素2000上涨0.9%，标普500下跌4.3%。市场呈现极端K型分化：Momentum因子年内上涨约40%，而Quality因子下跌约30%，前者30天回报率已突破26-27年前互联网泡沫峰值时的纪录。半导体行业市值占美股总市值从三年前的6.8%跃升至16.9%，而金融、医疗、消费等板块权重缩至多年低点。AI资本开支导致美国科技巨头（除AAPL外）自由现金流大幅恶化，如GOOGL EV/2027E FCF超过300倍。消费者信心跌至历史新低，同时风险资产持续上涨。基金总多头仓位75.

Hosking Partners LLP的这份监管与法律披露文件主要介绍了该公司在全球多个司法辖区的合规注册状态及服务限制。核心观点是：Hosking Partners受英国FCA授权监管（注册号OC382151），在美国SEC注册为投资顾问（依据1940年投资顾问法），在南非FSCA注册为金融服务提供商（FSP No.45612），在澳大利亚依据ASIC Class Order [CO 03/1099]豁免持有AFS牌照，仅面向合格投资者（如美国Rule 501(a)定义的accredited investor及Section 3(c)(7)下的qualified purchaser）、澳大

Hosking Partners报告指出，地缘政治紧张推动欧洲加强防务，Babcock International作为英国核威慑与海军资产维护的核心企业（拥有Devonport、Clyde和Rosyth三大船坞），战略重要性持续上升。新管理层自2020年推动运营扭亏，2024年初最大潜艇维护合同转为成本加成模式大幅降低风险，股价仍显著低于资产重置价值。Hosking自2023年3月建仓后持续增持，并于2024年末致信主张股票回购，两名其他投资组合经理随后加入，看好其稳定长期业务前景。

Starboard Value致二手车零售商卡迈斯（CarMax）新任CEO公开信，要求公司优化数字前端体验，并将SG&A占毛利润比例降至70-75%以提升资本效率。批评其数字化流程繁琐导致客户流失，整备成本高企且定价僵化，管理层成本纪律松懈，致使业绩远未达潜力。

星牌价值（Starboard Value）致蓝威斯顿（Lamb Weston）董事会公开信，要求公司扩大成本削减计划至5亿美元并将调整后SG&A占收入比降至4.5%，同时战略评估亚太区业务。批评公司自IPO以来销售额翻倍却未产生运营杠杆，SG&A负担高于同行，亚太区业务盈利微薄拖累整体利润率。

该报告探讨寻找10倍股（10x baggers）的框架：当企业未来盈利对应市盈率（P/E）接近1倍时，股权上行空间巨大。Hosking Partners凭借无约束、多元化的投资模式及长期客户基础，得以逆市重仓受冷落的标的，如Saga Plc。五年内持仓从不足20bps增至超过8%的流通股，成为第五大持仓；股价自2022年低点上涨8倍，在合理盈利假设下，仍有望从2026年3月初的£5.20再涨5倍。核心在于忽略复杂数据，聚焦少数关键变量，并坚持长期逆向持有。

这篇来自Bireme Capital的报告主题为“美国例外主义的终结”，核心观点是美国的制度优势正在削弱，而股市估值却处于历史高位，这种背离不可持续。报告指出，其管理的Fundamental Value基金2025年净回报33.0%，大幅跑赢标普500指数的17.7%；自2016年成立以来累计净回报达507.6%，年化超额收益5.7%。报告认为，美国在法治、财政纪律等方面的制度支柱正在受到侵蚀，同时投资者在估值极高、投机猖獗的环境下仍给予峰值倍数，这难以带来持续的市场收益。因此，报告主张避开估值过高的美股，转向廉价的国际股票，并预计这一策略在2026年将继续奏效。

Hosking Partners认为日本是当前全球最具吸引力的投资机会之一，主要受东京证券交易所推动的股东治理改革和新首相高市早苗的支持。报告聚焦日本房地产公司Star Mica（市值$340mn），其创始人兼CEO Masashi Mizunaga持股36%。公司利用日本租户占有公寓与空置公寓间15–20%的价差套利：购入占有单元、收取租金、租户搬离后翻新出售。截至2025年，Star Mica拥有3900套单元，是第二大竞争对手的10倍以上；租金收入达¥4.6bn，覆盖成本并实现持续盈利（包括全球金融危机期间）。日本二手房交易仅占总交易量的16%，远低于英美法（75–85%），但受政府推广

根据《Global Investment Returns Yearbook》数据，美国股票1900-2024年真实年化回报8.5%，但近期回报异常：1999年前20年年化回报10.5%，随后10年亏损；2010年后有11年真实回报超10%。当前科技股行业集中度达92年高位约40%，远低于1900年铁路股60%的历史峰值（如今铁路占比不足1%）。报告指出，历史上市值集中领域往往随后衰退，80%的1900年上市公司已消失或萎缩。然而，近因偏见和被动投资驱动下，投资者仍将科技股视为不可颠覆，但资本支出飙升暗示其自身面临颠覆风险。报告强调，起始估值比增长预期更能决定未来回报，当前集中度要求更广泛的地理

该报告以雅卡尔提花机的资本周期故事为引，探讨了当前软件行业正被人工智能颠覆的现状。核心观点是：AI大幅提升软件开发者生产率，导致软件产能激增，进而加剧竞争、削弱定价权，使曾经“不可撼动”的软件公司成为市场落后板块。重要结论包括：自2025年7月底以来，标普500软件指数已跑输大盘35个百分点；2025年iOS应用发布量同比增加24%，与AI编码工具问世吻合；尽管股价大跌（如ServiceNow一年内下跌超50%），其估值仍偏高（ServiceNow交易于2025年预期收入的8倍）。资本周期投资者应保持谨慎。

Hosking Partners LLP 受英国金融行为监管局（FCA）监管，亦在美国SEC注册为投资顾问，并在南非FSCA注册为金融服务提供商（FSP No.45612），在澳大利亚依据ASIC Class Order [CO 03/1099]豁免提供管理服务，仅面向“批发客户”及“合格投资者”（Rule 501(a)下定义）与“合格购买者”（Section 3(c)(7)定义）。报告强调其服务不构成投资建议，投资存在价值波动风险，且仅适用于特定司法管辖区的专业客户。

Hosking Partners Q4 2025 ESG与主动所有权报告聚焦投资组合中低调但稳定的进展，核心观点是采用整合的ESG方法，不设置僵化的排除标准，从而发掘传统ESG筛选中被忽略的“隐藏ESG”公司。报告推出“Hidden ESG”系列，首例为Steel Dynamics，讨论其管理层长期目标、激励机制及业务可持续性，表明该公司在环境方面取得显著进展且具投资吸引力。同时，报告介绍与英国防务公司Babcock（自2023年持有）的持续对话，强调其变革型管理团队在资本配置和治理上的作为。此外，报告指出即使股价表现强劲，有时仍需投票反对管理层以推动变革。展望2026年，将深化对差异化持股的

维权投资者Starboard Value向比特币矿企Riot Platforms（RIOT）发出致董事会公开信，要求其紧急加快大规模AI/HPC数据中心交易，以释放旗下优质电力资产的巨大价值。Starboard指出Riot股价长期逊于转型同行，尽管已启动治理改善和降本举措，但资本配置和运营效率仍显滞后，必须抓住窗口期迅速完成向一流数据中心出租方的转变。

激进投资机构Starboard Value向Tripadvisor（猫途鹰）董事会发出公开信，要求整体出售公司或进行重大治理变革，并计划提名多数董事候选人。信中指出管理层决策极其糟糕，股价在CEO任内下跌近50%创历史新低，错失溢价收购要约，AI转型迟缓且缺乏紧迫感，董事会长期容忍渐进主义并持续损害股东价值。

本文讨论Marathon Asset Management于2004年出版的首部著作，由Edward Chancellor与欧洲投资组合经理Charles Carter共同呈现。核心观点围绕资本周期投资框架，强调供应侧动态（如产能过度扩张与收缩）对长期收益的驱动作用。重要结论是：资本周期分析能有效识别价值陷阱与增长机会，投资者应关注行业资本进出趋势，而非短期盈利波动。具体数据未在概要中提及。

该报告分析了Formula One Group（一级方程式集团）的投资回报历史与估值。核心观点是，该资产为不同时期的持有者均创造了卓越的长期回报：若Bernie Ecclestone自2001年以约3.6亿美元获得商业权并持有至2025年6月30日（对应Liberty Media约240亿美元市值），其回报约65倍，年化回报率（CAGR）约20%；而Liberty Media在2017年以约44亿美元收购后，至2025年中投资增值超5倍，CAGR近22%。报告同时指出，作为全球顶级赛车运动，F1拥有庞大的全球粉丝基础（2025年约8.27亿）和严格的“Formula”技术框架。

这篇报告讨论了Texas Pacific Land Corp. (TPL) 进军数据中心领域的战略举措及其背后的驱动因素。核心观点是，TPL通过与由前Google CEO Eric Schmidt担任主席的Bolt Data & Energy合作，投资1.5亿美元中的三分之一，开发大型数据中心园区，这直接回应了市场对其土地资源利用的质疑。报告将此举置于AI算力需求爆炸性增长的背景下，指出NVIDIA芯片迭代（从H100到Grace Blackwell再到未来的Vera Rubin）导致功耗急剧上升（例如Vera Rubin预计每机架功耗达600 kW，是H100的43倍），这使得现有数据中心迅

Hosking Partners报告比较印度与斯里兰卡股市的极端估值差异：印度SENSEX指数PE为24倍，而斯里兰卡CSE指数仅10倍。过去15年印度Nifty 500实现383%回报（年化11%），但市值/GDP比已达144%，接近2007年高点，超过中国两倍且高于100%的“Buffett indicator”公允值。斯里兰卡因2019年恐袭、新冠疫情及2022年主权违约，美元计股市曾暴跌70%。报告认为印度估值已与“例外主义”美国看齐，而斯里兰卡提供显著价值对比。

Hosking Partners 2025年第四季度策略净收益7.2%，全年净收益33.5%，分别跑赢MSCI All Country World Index的3.3%和22.3%，超额收益约1114个基点。策略维持低配美国及科技板块（IT权重仅8%，基准27%），超配新兴市场、日本和英国，全年换手率低。Q4市场从特朗普“解放日”关税抛售中反弹，降息预期压制美元，利好低配美国策略。美国持仓贡献9%（指数2%），个股如Micron涨71%、Freeport-McMoRan涨30%、Warrior Met Coal涨39%、Alcoa涨62%。金属和矿业超配（12% vs 2%）为重要正贡献，Ma

这篇报告讨论了 Edward Chancellor 的著作《The Price of Time》，该书主题围绕利率的历史、哲学及现代货币政策展开。核心观点是长期低利率政策有害，并批判了现代央行将利率与通胀（尤其是2%的CPI目标）挂钩的做法。重要结论包括：低利率政策误解了历史教训（如John Law的Mississippi Company案例）、混淆了“好”与“坏”的通缩、加剧了贫富差距、扭曲了资产估值，并可能自我延续。报告推荐重点阅读第1、4、5、6、14章及结论部分。

这篇Horizon Kinetics创始人2026年新年信的核心主题是阐述其长期价值投资哲学如何自然延伸至私募投资领域，以应对股票作为“永久储蓄”载体的内在风险。报告核心观点是：传统公开股票投资（如持有$10亿市值的公司股票）相比债券（如持有$1000面值的公司债）缺乏契约性资产和收益追索权，仅为剩余索取权，风险极高；而现金和债券则面临确定的通胀侵蚀风险（例如1957年至今，3.6%的年化通胀使$120万现金的购买力缩水91%至$10万）。因此，为超越通胀，承担价格和商业风险是理性的。报告结论指出，传统价值投资（如以$0.65买入$1.00公允价值）存在“价值陷阱”和时间损耗弱点，且频繁换手导

这篇Voss Capital研究报告讨论了其基金在2025年第四季度的表现（Voss Value Fund回报-2.1%，落后于Russell 2000的+2.2%等指数），并深入分析了当前由AI（特别是Claude Code和多智能体系统的出现）引发的市场剧变与广泛焦虑。报告核心观点认为，市场对AI主导未来、引发生产力繁荣与大规模失业的极端预期并存，但历史现实往往介于两者之间——尽管存在技术颠覆，美国失业率在2026年仍为4.3%，且自ChatGPT发布39个月以来新增了450万个就业岗位。报告结论指出，AI确实扩大了经济不确定性，导致市场出现恐慌性抛售，但劳动力市场的结构一直在持续演变而非

该报告主题为Bonsai Partners基金2025年下半年业绩与投资哲学。核心观点是区分“明显护城河”与“隐藏护城河”，认为后者由多个微小竞争优势叠加而成，市场常因理解难度而低估其价值。重要结论包括：基金在2025年下半年净回报为7.5%，低于同期S&P 500的11.0%；但自2018年成立以来年化净回报率达22.3%，超越S&P 500的15.3%。报告强调其投资策略专注于挖掘市场未充分定价的“隐藏护城河”企业。

该报告以“Boxing Day”为引，探讨北美纸板箱（containerboard）行业的资本周期。核心观点是行业经历重大整合：前五大生产商市场份额从1984年的34%升至75%，其中International Paper和Smurfit Westrock合计占近一半市场。两家公司推行“价值优先于数量”战略，今年已关闭约390万吨产能（占行业总产能10%）。需求端却连续三年下滑，箱板纸销量回落至2016年水平，尽管实际经济规模增长了25%。终端市场中，45%为食品饮料、30%为非耐用品（如化学品、药品），仅25%为耐用品。结论：理性管理层通过大规模产能关闭应对需求疲软，资本纪律正在重塑行业格局

The Capital Cycle研究报告探讨了具备网络效应的平台在价值创造与价值提取之间的差距是长期回报的关键预测指标。核心观点是：处于早期货币化阶段的平台（如网络效应刚显现）具有巨大投资潜力。重要结论包括：日本二手车拍卖平台USS凭借超40%市场份额，运营利润率从FY2011的40%扩大至FY2025的52%；澳大利亚求职平台Seek的ANZ业务通过提价驱动收入年均增长12%，ASP近乎翻三倍，EBITDA利润率持续超50%。相比之下，Marathon持有的中国在线招聘平台Kanzhun（Boss Zhipin）仍处于货币化早期，基于feed推荐和直接聊天的颠覆性模式已快速获客，未来ASP

该报告以虚构的PonzAI公司董事会会议形式，揭示了AI基础设施投资中隐含的流动性危机。CEO Stanley Churn承认已承诺未来8年投入约1.4万亿美元建设26 GW算力（相当于20座新核反应堆或西班牙GDP），但核心收入来源依赖“未来支付”和循环融资：通过购买芯片推高合作伙伴GameChip股价，使软银系（SoftHead）套现后买入PonzAI股份，再购更多芯片形成“飞轮”。另有VendiFi（芯片商倒贴钱卖芯片）和Levitate（获得购股认股权证）等策略。当被质疑现金来源时，管理层计划通过AI认证债券（DUMBOs）、1万亿美元IPO（基于2035年用户30亿、生产率提升50%

Hosking Partners 在2026年1月报告中探讨多元化投资的悖论：尽管哈里·马科维茨称多元化是“投资中唯一的免费午餐”，但市场趋势却日益集中于少数股票。报告指出，被动基金因集中度过高（如S&P 500中科技、媒体和电信股占比已超90年代互联网泡沫时期），而主动基金则推崇集中投资以彰显“信念”。Hosking 认为，当前高度集中的市场为主动管理型多元化组合创造了巨大机会，并反驳了“多元化只是指数跟踪”的批评。重要结论：其约370只股票的多元化组合在2025年实现33.5%净回报，跑赢ACWI指数1114个基点，表明多元化组合可显著战胜指数。

这篇由Bonsai Partners创始人Andrew Rosenblum接受Graham & Doddsville采访的报告，核心主题是阐述其投资哲学与职业生涯的“英雄之旅”。报告指出，Rosenblum基于对主动管理的信念，于2014年创立Bonsai Partners，其核心理念是通过深思熟虑的主动管理，构建高度集中的公开股票投资组合，并以长期思维和诚信的伙伴关系来引导投资。他分享了个人的成长经历，包括早期在父亲宠物店的商业熏陶、对在线游戏虚拟市场的着迷，以及在密歇根大学罗斯商学院期间于交易室的沉浸式学习，这些经历共同塑造了他对价值与人类行为的兴趣，并最终将投资确立为毕生事业。

该报告提出一个独特视角：随着AI发展，电力网络（utility grid）正成为一种新型网络效应，其核心增长率已翻倍至低两位数（年化约10-12%），并将在未来5年持续上升。电力短缺已成为AI数据中心建设的最大瓶颈——Goldman Sachs预计当前数据中心管道9个月内增长65%至约280GW，相当于欧盟现有电力需求的90%。美国投资者更早意识到此趋势，欧洲处于追赶初期，利好欧洲公用事业股。过去一年，欧洲Utilities跑赢MSCI Europe 18%和S&P500 31%；持有西班牙Iberdrola十年分别跑赢上述指数228和61个百分点。尽管近期上涨，公用事业估值仍低于市场均值（P

该报告以“野蛮遗存”为主题，通过对比“Joneses”（如超大规模企业）和“Barbers”（如新兴市场组合新增标的）来剖析资本周期中的非理性繁荣与理性修复。核心观点：在市场狂热期，高资本支出公司（如2020年中国互联网巨头Tencent、Alibaba、Meituan每1元资本支出获91元市值增量）看似风光，却陷入囚徒困境导致未来回报下降；而资本强度较低的公司（如China Resources Land、Millicom International、Entel Chile）通过行业整合，资本强度从历史平均20%降至低两位数，2024年自由现金流利润率跃升至双位数。重要结论：超大规模企业资本强

本报告聚焦Hosking Partners作为长期主动股权投资者，通过积极沟通与投票影响被投企业决策。核心观点是，当管理层未为股东创造长期价值时，股东有权利和责任推动变革。重要结论包括：作为Shelf Drilling前十大股东，公司通过参与帮助推动ADES收购报价的实质性改善；继续跟进Toyota Motor Corp对Toyota Industries Corp的私有化要约，倡导投资者利益；同时以Wise为例，强调在投票中行使判断的重要性。

TCI基金致信Aena S.M.E., S.A.董事会，主题为董事受托责任与保护股东价值的必要性。报告指出，近期政治干预试图阻止Aena实施必要的关税调整以资助未来资本支出（约€10bn监管资本支出），若董事会接受，将导致约5%的回报率，远低于合理水平（建议7.5%-9%），并造成约€4bn的永久价值毁灭。根据西班牙公司法第225-232条，董事有义务以审慎、忠诚原则维护公司利益，若未能反对此类干预，董事将面临个人连带民事责任。董事会必须公开反对不经济的关税政策，否则TCI将追究其法律责任，包括向CNMC、CNMV及European Commission寻求行动。

这篇来自Horizon Kinetics的季度评论核心主题是探讨加密货币（尤其是Bitcoin）作为对抗法币贬值的价值储存工具。报告的核心观点是：自1913年美联储成立以来，美元已丧失96.2%的购买力，而Bitcoin的通胀率是预先设定且不可更改的，因此购买Bitcoin实质上是对全球法币的做空。重要结论包括：从美国投资者视角看，加密货币总市值从2016年1月的$12.27 billion增长至2025年10月的$3.99 trillion，回报率达32,448%；全球加密货币用户从2018年的35.3 million增至2025年4月的700 million；报告还指出，包括美国（持有32

这篇Horizon Kinetics研究报告探讨了指数化投资时代（以2000年iShares ETF推出为起点）的实际回报与市场预期之间的显著差距。核心观点指出，过去25年各类股票ETF的年化回报率普遍仅为7%-8%，固定收益ETF回报率则低于3.5%，远低于Ibbotson和Sinquefield研究提出的10%长期股票回报预期。报告特别警示当前信息技术板块（占标普500市值46.1%）的极端集中风险，认为这种估值水平与2000年互联网泡沫时期（科技股权重33%）存在可比性，并强调指数投资本身已成为影响市场定价的边际力量，导致传统资产配置理论失效。重要结论包括：长期回报预期需要重新校准，投资

Hosking Partners 2025年第三季度评论指出，全球股市正进入新阶段，市场从美国大型科技股（尤其AI相关）向更广泛领域扩散。该策略Q3净超额收益3.4%，年初至今Alpha达+6.1%，绝对净回报11%，过去12个月相对于MSCI AC World指数产生3.9%的Alpha。报告认为美国股市估值处于“一代一次”的极端，AI投机过度，而资本周期显示金属和矿业板块供应受限。策略对美国权重为30%，远低于基准的65%，超配日本、英国和新兴市场。矿业板块权重10.7%（指数仅1.7%），因长期投资不足导致供应约束，如铂族金属（PGMs）产量下降，需高于2500美元的价格才能刺激南非新矿

Hosking Partners 报告认为铂族金属（PGM）仍处于十年上行周期的早期阶段。由于十年投资不足，供应短缺已持续多年。南非铂产量从2006年的540万盎司降至2025年的370万盎司（25年最低），且还将继续下降。尽管铂和钯年初至今分别上涨近80%和50%，但激励价格（如Valterra指出的Mogalakwena矿扩建需2500美元/盎司）远高于当前约1500美元的篮子价格，新供应短期难以释放。铂市场赤字从最初预测的30-40万盎司扩大至100万盎司，主要受中国珠宝/金条需求（约25万盎司）推动。

报告以资本周期视角分析AI投资热潮，核心观点是基础设施类过度投资风险远低于投资不足。关键数据：Morgan Stanley预估2025-28年数据中心累计投资近3万亿美元（不含能源），McKinsey预测至2030年达5.2万亿，Citi估算2025-29年硬件2.3万亿+研发1.4万亿。市场极为乐观，自ChatGPT发布后十大美科技股增值12万亿美元，Tobin's Q达2-4倍。但实际回报存疑：60%投资用于芯片硬件（约1.7万亿），当前折旧期约5.5年（Amazon已缩短），仅硬件投资需在2028年产生超5000亿美元净现金流才能覆盖资本成本。CEO Sundar Pichai强调不投资

Richelieu Hardware（Marathon持股）CEO Richard Lord 受Chris Anderson《长尾理论》启发，制定公司战略。Richelieu作为木工行业专业五金分销商，提供超145,000种SKU，通过48个加拿大和61个美国分销中心运营。核心策略是“痴迷于投入资本回报率”：实时监控每件商品库存周转，自动调整价格和利润率，确保资本效率。公司提供JIT服务，平均订单金额300-400美元，约70%的硬件产品通过线上订购（竞争对手约1%）。长尾理论的三股力量（降低生产门槛、分销渠道、连接供需）至今仍适用，如TikTok的成功。Richelieu持续增加新品，目标成

这篇Voss Capital的研究报告讨论了其Voss Value Fund在2025年第三季度的表现与市场环境。核心观点指出，尽管市场存在明显的投机泡沫（如无营收公司估值过高、Labubu玩偶热炒），且投资者情绪低迷，但市场整体表现仍遵循理性逻辑，主要由营收和利润率预期修正驱动，而非估值均值回归。报告重要结论显示，Voss Value Fund（+5.0%）在2025年第三季度大幅跑输Russell 2000（+12.4%）等基准指数，其投资风格面临显著逆风，因为市场高度集中于少数大型股票（前16大股票占总投资敞口超50%），且“质量”和“价值”因子年内下跌约20%。截至2025年9月30日

Hosking Partners LLP（英国注册号OC382151）受英国FCA监管，同时在美国SEC注册为投资顾问，但在非美国客户中无需遵守《投资顾问法》。其服务仅面向符合美国《证券法》Rule 501(a)定义的“合格投资者”及《投资公司法》Section 3(c)(7)下的“合格购买者”；在南非获得FSP号45612授权；在澳大利亚依据ASIC Class Order [CO 03/1099]豁免，仅服务“批发客户”。报告强调投资存在价值波动风险，网站内容不构成投资建议，且仅面向专业客户。

Hosking Partners 2025年第二季度ESG与主动所有权报告强调，积极主动的所有权与公司参与是投资流程核心。报告重点探讨日本市场机会：截至2025年6月30日，其全球股票基金对日股配置达14.7%，为最大敞口。核心观点是，东京证券交易所约3600家上市公司中近半数市净率（P/B）低于1.0倍，反映低股本回报率（ROE）和臃肿资产负债表；在政策与改革推动下，资本效率改善将助推估值上升。报告还以Toyota Industries为例说明主动参与，并更新了团队扩充、第四年获UK Stewardship Code认证及第二年发布TCFD报告等进展。

该报告以“Muck and Brass”为引，探讨北美市政固体废物行业的投资逻辑。核心观点是：尽管过去20年美国垃圾量年增速仅1%，但行业通过高进入壁垒（填埋场许可限制）、资产密集型网络、垄断性定价权及行业整合，驱动利润显著增长，过去十年上市公司年化跑赢市场5-10%。报告重点介绍马拉松资本近期投资标的**Secure Waste Infrastructure**（市值CAD 35亿），该公司在加拿大西部沉积盆地拥有约80处资产，占据能源固体废物处理约70%市场份额及水处理外包部分约70%份额，新处理设施成本约5000万美元，网络效应和难以复制的资产构成关键护城河。结论是，即使基础量增长乏力，

美国2008年房市崩盘后，通过行业整合实现转型：前15大建筑商市场份额从21%升至34%（2005-2019），约60%市场达到“高度集中”门槛，供应纪律导致2008-2017年仅新建890万套住房（前十年1700万套），而同期人口增长2000万；新屋价格较2007年峰值飙升70%。相比之下，日本1990年代泡沫后行业持续碎片化，陷入长期通缩。中国房地产当前面临类似抉择：监管收紧与开发商违约可能催生整合机遇或加剧停滞。核心结论：行业集约化是提升回报的关键，碎片化则导致衰退。

本期内容并非传统投资播客，而是一家资产管理公司对其投资哲学与尽责管理实践的详细阐述。核心论点是：Hosking Partners LLP是一家奉行资本周期理论的精品投资管理公司，其投资流程深度整合了积极的尽责管理与ESG分析。公司管理规模达54亿美元，采用独特的“多顾问”架构，由四位自主决策的全球全行业基金经理管理单一全球股票策略。其商业模式的关键在于通过低基础管理费+基于5年滚动业绩的绩效费与客户利益深度绑定，并强调长期投资，平均持股周期约为10年。公司认为，其全行业、跨地域的比较视角，以及对资本周期（即供给侧动态）的专注，是其获取超额收益（Alpha）的潜在来源。

这篇报告探讨了传统指数化投资策略的长期表现挑战。报告指出，截至2025年5月，拥有25年历史的ETF数据显示，主要股指回报远低于预期：iShares Core S&P 500 ETF的25年年化回报约为8%，MSCI EAFE ETF的24年回报低于6%，而债券ETF回报（1.9%-3.7%）扣除通胀和税收后为负值。与此形成鲜明对比的是，iShares Gold Trust自2005年成立以来实现了10%的年化回报，黄金自2000年5月以来的25年年化回报达10.4%。报告认为，这些结果对资本资产定价理论和现代投资组合理论构成了挑战，并指出指数化投资无视估值、依赖持续资金流入的机制存在内在缺陷

这篇报告讨论了Voss Capital对支付公司Flywire (FLYW)的投资分析。核心观点是市场严重低估了该公司，其股价约11美元，估值仅为销售额的2倍、EV/毛利润的3倍，远低于其基本面潜力。报告认为，尽管短期面临学生签证等监管阻力，但公司在教育垂直领域技术领先、资本结构轻且现金充裕，其学生金融服务在英国等地的采用有望抵消其他市场的疲软。报告预计Q2或Q3将是营收增长低点，2026年可能恢复20%以上增长，结合运营杠杆，股价有超50%上涨空间（重返Q4财报前水平）。牛市情景下，若增长恢复至25%，估值可向Toast或Paymentus看齐；熊市情景下，即使增长放缓，内在价值保守估计仍为

日本企业正经历多重因素（政府监管、投资者压力及董事会态度转变）推动的深刻变革，核心是公司治理改善及股东地位提升。这导致资本效率加速提升，具体表现为分红增加和股票回购激增，同时M&A活动升温，尤其体现在精简集团结构上。例如，丰田汽车（Toyota Motor）正试图以约340亿美元私有化丰田工业（TICo），后者被丰田直接持有23%股份，有效控制超35%。目前日本仍有超过200家上市子公司，但先行者如Hitachi已从十家减至零家。此外，简化子公司结构以保护少数股东权益成为东京证券交易所关注的焦点。

希腊银行业经历十年供给合理化与行业修复，从危机中重生。报告指出，本质主义思维易导致投资偏见，而资本周期投资者关注拐点。希腊银行数量从40多家整合至四大行（NBG、Alpha、Eurobank、Piraeus），控制95%系统资产（危机前不足70%），不良贷款已可忽略，资本充足。经过三轮总计€500亿的资本重组后，银行恢复私有化，去年首次获批危机后分红，评级升至投资级。但市场仍谨慎，四大行估值仅相当于账面价值。NBG作为主要受益者，基本面强劲，贷存比64%，低于行业69%，且国内信贷占GDP仅50%远低于欧元区85%，预示良性信贷增长空间。

本报告为Voss Capital致合伙人的2025年第二季度业绩更新。核心主题是分析基金在2025年上半年的表现，并评论当前市场估值分化与机会。核心观点是，市场在投机与安全之间存在持久张力，投资者对少数主题和股票的偏好再次将估值差异推升至高位，但尚未达到2000年或2021年的极端水平。重要结论包括：Voss Value Fund在2025年第二季度净回报为+1.0%，但年初至今回报为-6.3%，显著跑输同期Russell 2000（-1.8%）和S&P 500（+6.2%）；截至2025年6月30日，其主基金总多头敞口为165.6%，净多头敞口为68.9%，前十大多头权重为66.9%；报告指

这篇Bonsai Partners的2025年上半年投资者信函报告，核心主题是阐述其“以客户为中心”的投资哲学。报告指出，截至2025年6月30日的六个月内，Bonsai Partners Fund, LP实现了7.3%的净回报，跑赢了同期上涨6.2%的标普500总回报指数。报告的核心观点是，企业和投资者常犯的错误是过度关注竞争而非客户；报告以Jeff Bezos和Amazon为例，强调“客户至上”是构建持久商业模式的关键。重要结论是，投资者应将分析重点从竞争格局转向公司如何持续为客户创造卓越价值，因为这才是决定企业长期韧性与投资回报的根本驱动力。

Hosking Partners 报告聚焦日本市场投资机会，指出东京证券交易所约3600家上市公司中近半数市净率低于1.0倍，日本股票在其全球股票基金中占比达14.7%。核心案例是丰田汽车及相关方（包括董事长丰田章男）于2025年6月提议对丰田自动织机（TICO）进行私有化，要约价格为每股16,300日元，对应1.0倍市净率，较前收盘价折价11%。TICO持有丰田汽车价值3.2万亿日元的股份，叉车与汽车压缩机业务年营业利润超2000亿日元。报告认为该要约严重低估TICO资产，估值方法不透明，未提供独立公平意见，且时机可疑，是管理层以牺牲少数股东利益为代价为自身牟利的公司治理失败案例。

Hosking Partners 2025年第二季度策略跑赢基准1.8%，叠加Q1的0.3% alpha，过去12个月相对表现接近盈亏平衡，克服了低配美国/科技、超配能源/材料的挑战。季度初特朗普宣布对全球加征10%基础关税及差异化对等关税（对华除外暂停90天），标普500指数从4月8日低点反弹25%但季度仅涨11%，美元贬值7%。策略4月交易量占组合2.4%，通过削减抗跌股、增持周期股操作。长期低配美国（较基准低29%），超额收益主要来自个股选择：海军防御商**Babcock**因海外及英国需求上调中期目标、私募股权**3i**（投资荷兰折扣零售商Action）持续增长、半导体供应商**SK

OpenAI CEO Sam Altman承认投资者对AI过度兴奋，但AI确实是长期最重要的事件。报告指出AI投资悖论：ChatGPT虽拥有数亿日活用户，但盈利前景不明。模型训练成本飙升，GPU能耗问题加剧，OpenAI最新估值达5000亿美元（超过ASML 60%），却预计2029年前烧光1150亿美元现金（较六个月前增加800亿）。Nvidia CEO黄仁勋预计AI基础设施支出达3-4万亿美元，但主要"超大规模"公司资本回报率下降，资产由轻转重。OpenAI员工近期以5000亿估值出售103亿美元股票。尽管消费者采用和生产力提升显著，整个行业相对投入资本仍微不足道。

Hosking Partners 在2025年6月的报告中认为，斯里兰卡2022年主权违约后的危机提供了罕见投资机会，遵循新兴市场“危机即买点”的资本周期逻辑。该国2023年接受IMF 29亿美元贷款，2024年大选后推进供应侧改革，2025年达成债务重组协议，科伦坡证券交易所指数已上涨约60%，远期市盈率从6倍升至15倍，股息率约10%。报告重点推荐**Dialog Axiata**（移动电信，估值低于重置成本）、**John Keells Holdings**（综合企业，资产折价50%）和**LOLC Holdings**（多元化金融）等“国家冠军”企业，认为其受益于危机后竞争减弱和定价权

本报告探讨资本周期哲学如何在不确定性中寻找投资机会。核心观点是市场对确定性的追逐导致组合脆弱性，而资本周期策略需拥抱不确定性，聚焦供给侧动态。重要结论：以铂族金属（PGM）矿业为例，该行业过去四年总市值下跌约70%，因疫情库存消化和内燃机未来担忧导致价格暴跌，约30%供应现金流为负；行业资本密集、固定成本高，加剧周期持续时间。报告强调在不确定性时代，应更关注企业自身可控的内生因素，如审慎资本配置和供应整合。

2024年11月美国大选后市场对deregulation和减税充满乐观，但六个月内形势逆转，关税冲击显著，密歇根消费者信心指数年内骤降15点至58（罕见接近衰退水平），M&A繁荣未现。2022年熊市后，S&P 500两年总回报约58%，但主要由Magnificent Seven（Alphabet、Amazon、Apple、Meta Platforms、Microsoft、NVIDIA、Tesla）驱动；S&P 500等权指数仅回报29%，小盘股S&P 600回报26%，且2025年持续跑输，累计落后41个百分点。基本面分化：S&P 500盈利2023/2024年分别增长2.1%/6.8%，但排

Hosking Partners在2025年5月奥马哈第22届Value Investor Conference上阐述"资本周期投资法"，核心观点是投资者应聚焦10年期问题：能否以合理价格买入简单易懂、且盈利在5年、10年、20年后显著增长的企业。报告引用Peter Thiel指出"硅谷高估增长率、低估持久性"；Nomad Partnership的Nick Sleep关注企业10-20年后的目的地；Stone House创始人Charles Jennings考量是否愿意持股10年。该框架源于巴菲特1996年致股东信，挑战投资者对长期盈利确定性的预测。

本期播客的核心论点是：市场对欧洲化学品行业极度悲观，导致其估值已跌至重置成本以下，这为具备长期资本配置纪律的优质公司创造了重大投资机会。当前行业正经历一场由能源危机、去库存和地缘政治引发的“完美风暴”，导致盈利处于近15年低位。然而，供给侧正在发生深刻变化：欧洲约20%的裂解产能已被关闭或计划关闭，北美和中国的新增产能浪潮也已放缓，这预示着资本周期的转折。一旦需求复苏，供给端的约束将驱动盈利强劲反弹。播客重点提及了Hosking Partners投资组合中的四家公司（朗盛、Synthomer、禾大、利安德巴塞尔），认为它们通过聚焦高附加值特种化学品、优化资产组合和审慎资本配置，有望在周期上行时实现超额回报。

Hosking Partners Q1 2025 ESG与主动所有权报告聚焦欧洲化工行业的资本周期。核心观点：当前欧洲化工股交易价格已低于其工厂重置成本，反映能源冲击和去库存后的极度悲观情绪；但随着欧洲再工业化、绿色需求增长及新增产能受限，盈利和ROIC有望从当前近15年低点的周期底部强劲反弹。重要结论：组合投资Lanxess、Synthomer、Croda和LyondellBasell四家公司，这些企业管理层正将资本从大宗商品业务重新配置至高利润、低碳的特种化学品领域，展现出资本纪律与前瞻性领导力，有望在周期回升中受益。

该报告讨论了**资本周期分析（Capital Cycle）**与管理层评估在长期股权投资中的核心作用。作者强调，与管理层会面是40年投资生涯中最重要、最具回报的活动，典型案例是与市值18亿美元的荷兰公司**Benckiser**（后称**Reckitt Benckiser**）初次会面后，其股价20年内上涨20倍。Marathon团队自1996年以来已进行18,298次管理层会议，并坚持自建分析体系。报告指出，优秀管理层的特征是谦逊与自我批评，如1990年代**Carrefour**CEO主动反思不足，其股价随后上涨15倍；而**Reckitt Benckiser**在创始人CEO领导下，19

这篇Horizon Kinetics季度评论的核心主题是阐述其投资组合如何为长期通胀环境及当前人工智能驱动的数据中心建设热潮进行布局。核心观点是，尽管其投资组合与市场指数及高权重的信息技术板块截然不同，但已天然且显著地受益于AI数据中心投资周期，而无需大幅调整持仓。报告通过具体数据论证了数据中心投资的巨大规模：Meta计划今年投入600-650亿美元建设数据中心，较2024年增长超50%；波士顿咨询集团估计2024-2030年美国主要数据中心公司将投资1.8万亿美元，其规模堪比二战期间美国5.1万亿美元（经通胀调整）的战争开支，或远超2024年8420亿美元的美国国防预算，可能成为史上最大的私

这篇Bireme Capital报告聚焦于2025年4月由特朗普“解放日”关税计划引发的市场动荡。核心观点认为，美国股市此前估值过高且情绪狂热，极易受负面冲击，而广泛、高额的关税实质上是针对消费者和企业的巨大增税（平均有效关税率或从3%升至20%以上），将挤压利润、增加成本（如服装销货成本增约17%），并通过逆转全球专业化分工抑制贸易，导致潜在GDP下降。报告指出，其基金Fundamental Value（FV）因做空美股、加大海外投资（如日本）的差异化策略，在2024年跑输标普500指数（-16.5% vs +24.9%）后，于2025年初实现反弹（至4月4日回报3.1% vs 标普-13.

疫情导致英国酒店业供给收缩4%，从2019年的71.5万间降至2021年的68.5万间，其中70%的流失供给已转为住宅等其他用途，不再回归市场。Travelodge被迫筹资约2亿英镑并推迟扩张计划，而Whitbread（Premier Inn运营商）通过配股筹资10亿英镑（1.8倍FY20 EBITDA），从适度杠杆转为净现金状态。需求正接近疫情前水平，尽管商务旅行规模较低，但资本周期对Whitbread等资本充足、能维持或扩大产出的公司有利，助其提升市场份额和定价权。

这篇Voss Capital研究报告总结了其Voss Value Fund在2025年第一季度的表现与市场展望。核心数据显示，基金Q1净回报为-7.3%，跑赢Russell 2000指数（-9.5%）但逊于S&P 500（-4.3%）；截至3月31日，主基金总风险敞口为162.1%，前十大多头仓位占比65.9%。报告核心观点指出，尽管年初有显著阿尔法收益，但随后被市场情绪化抛售侵蚀；当前零售资金追逐贝塔推动指数，但机构资金因中小盘股（SMiD caps）的两年远期盈利预期转弱而保持谨慎，导致其下行风险增加。报告认为，持续阿尔法需寻找市场预期差，并应关注次年（FY2）盈利预估变化以解释股价波动。

2024年年终评论：分析了“咆哮的二十年代”中的系统性风险和战略机遇，重点关注天然气、水资源和比特币。

这篇Horizon Kinetics季度评论主要讨论了2024年比特币获得机构认可后的市场发展，并将其与历史资产类别和传统股票进行对比。核心观点是比特币作为一种全新资产类别的接受速度史无前例，其市场深度和交易活跃度已相当可观。重要结论包括：自SEC批准比特币ETF后，相关基金资产已达至少1100亿美元，其中iShares Bitcoin ETF规模超550亿美元；比特币日均交易额（按经纪商报告数据）约830亿美元，远超苹果公司（AAPL）日均106亿美元的交易额，且比特币全年365天交易；报告进一步展望了加密货币借贷市场及质押利率的发展，指出如Solana当前质押奖励约6.24%，其通胀率正从

Starboard Value在2025年Active-Passive Investor Summit发布的报告，针对Tripadvisor, Inc.进行讨论与分析。报告基于公开信息（包括SEC文件），仅供讨论和一般信息用途，不构成买卖任何证券的要约或建议，且不提供法律、税务、投资等意见。报告观点仅代表Starboard立场，可能随时变更。所有投资均含风险，包括本金全损风险，过往业绩不代表未来表现。此材料仅面向合格投资者，不用于公开分发。

Starboard Value 在2025年10月Active-Passive Investor Summit上发布了关于Fluor Corporation的研究报告，仅供讨论和一般信息用途，不构成买卖任何证券的要约或建议。报告观点基于公开信息（包括SEC文件），不代表法律、税务或投资建议。核心结论：所有投资均有风险，过去业绩不预示未来结果；Starboard保留随时更改观点之权利，且无义务更新信息。

Starboard Value 在2025年Active-Passive Investor Summit上发布报告，讨论了对BILL Holdings, Inc.、Tripadvisor, Inc.和Fluor Corporation这三家公司的观点，基于公开信息进行分析。报告核心观点未明确披露，但强调仅供讨论和一般信息用途，不构成投资建议或买卖证券的邀约。重要结论：所有投资均存在风险（包括本金全损风险），过去业绩不代表未来结果；报告内容可能不完整，存在非公开信息导致结论不同。建议投资者寻求独立财务顾问意见。

该报告主题为投资中的模式识别与独立判断。核心观点是，虽然模式识别（如“Uber for X”类比）能降低不确定性并带来投资信心，但被广泛接受的模式往往导致估值过高，从而压缩未来回报空间。重要结论是，Bonsai Partners Fund, LP 在截至2024年12月31日的十二个月内净回报率为9.7%，大幅跑输同期上涨25.0%的标普500总回报指数；但自成立以来，其年化净回报率为23.5%，优于标普500的14.9%。报告强调，投资者需警惕成熟投资模式可能带来的回报递减。

这篇报告探讨了日本股市长期被低估的现象及其历史成因。报告指出，尽管日本是全球第四大经济体、拥有众多高科技公司（如Sony、Toyota）且治理指标优良，但其股票估值极低——企业EV/EBIT倍数仅为美国同行的一半，国内投资者更将超半数资产持有现金。核心观点认为，这种低估源于“锚定偏差”：过去30年日股低迷（如日经225指数从1989年高点暴跌80%）导致投资者形成悲观预期，而1980年代资产泡沫（东京皇宫地块估值曾超整个加州）破裂后的“失落的十年”加剧了这种偏见。报告结论指出，日本企业治理正在改善，当前股市存在系统性低估机会，是Bireme Capital发现的规模最大的估值偏差。

这篇Bonsai Partners 2024年上半年投资者信函报告了基金业绩并阐述了其沟通理念。核心主题是基金在2024年上半年表现不佳，净回报为-3.3%，大幅落后于同期上涨15.3%的S&P 500指数，但自2018年成立以来的年化净回报仍达23.0%。报告的核心观点是，未来将致力于分享具有长期价值的“永恒理念”，而非拘泥于解释短期股价波动，旨在提升沟通质量而非数量。重要结论是，尽管短期业绩承压，但基金管理人重申其长期投资与沟通哲学。

这篇Voss Capital的研究报告核心主题是看好PAR Technology Corporation (PAR)的投资价值，认为其正处于业绩拐点。报告核心观点是，随着Burger King等重要客户部署（预计2024年Q2开始）、政府业务剥离完成以及近期战略收购（Stuzo和Task）的整合，PAR将展现加速的有机ARR增长和显著的利润率扩张，实现“增长加速与利润率提升并存”的理想状态。报告基于27倍2026年EBITDA和5.5倍EV/Sales的估值，给出了84美元/股的基础目标价，认为当前市场对公司的成本控制、增长潜力和平台价值存在低估。

这篇Bonsai Partners的2023年第四季度投资者信函报告，核心主题是回顾2023年基金表现与投资组合策略的演变。报告指出，Bonsai Partners Fund, LP在2023年第四季度实现了12.3%的净回报，略高于同期S&P 500 Total Return Index的11.7%涨幅；2023年全年净回报为21.5%，低于S&P 500的26.3%。核心观点是，2023年是基金投资组合自成立以来首次出现相对稳定、变动显著减少的一年，标志着从早期频繁调整转向更专注长期投资策略的转折。重要结论是，基金已有效解决了此前“漏桶”式效率低下的问题，为未来在系统与决策上进行更多投资奠

这篇报告讨论了Bireme Capital投资British American Tobacco (BAT)的理由。核心观点是，由于欧洲ESG投资趋势导致的“社会从众偏见”，BAT等烟草股被错误定价，当前仅8倍自由现金流估值过低，提供了极具吸引力的投资机会。重要结论包括：BAT传统烟草业务（年收入约240亿英镑）虽量减但价增，预计收入仅温和下降；其“减害产品”（如电子烟，英国公共卫生部称比吸烟安全95%以上）是未来增长关键，在许多市场占据主导份额且快速增长；随着公众认知改善，BAT可能被视为社会责任企业并获得15-20倍市盈率重估，同时投资者可获取丰厚且增长的分红。

这篇Voss Capital的研究报告聚焦于建材巨头CRH的投资价值。核心观点是，在市场过度关注AI等科技领域时，CRH作为欧美领先的骨料和基础设施公司，其股票价值被显著低估。报告认为，该公司从伦敦交易所转至纽约交易所上市将成为价值重估的催化剂。重要结论包括：CRH拥有卓越的运营记录，53年来年化总回报率达15.0%；其骨料业务因运输成本高形成区域性垄断，定价权强，过去52年仅3年价格下跌；公司拥有北美最大的190亿吨骨料矿产储量；其北美业务EBITDA占比约75%，并预计到2030年将升至90%；过去五年，公司以7-8倍EBITDA进行收购，以约11倍EBITDA退出，展现了出色的资本配置能

这篇Bonsai Partners的Q3 2023投资者信函报告，核心主题是回顾基金在截至2023年9月30日的季度及成立五年来的业绩表现，并阐述其投资理念的演进。报告指出，Bonsai Partners Fund, LP在第三季度净回报为-2.8%，跑赢同期下跌-3.3%的S&P 500 Total Return Index。自2018年10月成立以来，基金年化净回报率为24.9%，显著高于S&P 500的11.3%。报告核心观点是，尽管近期业绩平淡，但团队决策能力已大幅提升，对未来充满信心。重要结论包括：基金已完成首个五年里程碑，并新投资了Nagarro SE；同时，其投资理念从偏好业务范

这篇报告讨论了Voss Capital通过阅读《Chip Wars》一书，从地缘政治视角分析半导体行业。核心观点是：半导体（尤其是TSMC生产的尖端逻辑芯片）已成为国家战略资产，类似“新石油”；美国虽在芯片设计领域领先，但严重依赖台湾（TSMC占全球逻辑芯片37%）和中国组装，使其处于脆弱地位。重要结论是：台湾若受干扰将构成重大“黑天鹅”风险，投资者需评估供应链依赖并关注可能因地缘政治报复而受益的硬件/半导体公司。

这篇Bonsai Partners的Q2 2023投资者信函讨论了基金在2023年第二季度的表现与投资策略。核心观点是，尽管基金当季净回报3.3%落后于S&P 500的10.2%，但其长期年化净回报27.6%显著跑赢指数。报告指出，由于美国市场估值高企、股票风险溢价接近历史低位，基金在当季投资活动相对平静，但凭借灵活的投资策略，已将欧洲作为近期的重点投资区域，在过去12个月的新投资中有三笔位于欧洲。

Voss Capital 研究指出，软件行业的股票薪酬（SBC）占收入比例仍处于历史高位，导致“真实”Rule of 40（调整后EBITDA利润率减去SBC利润率加上预期NTM收入增长）全面下降。收入增长放缓，而利润率未能充分反弹以弥补这一缺口。收入低于10亿美元的小型公司“真实”Rule of 40恶化最为严重，而大型公司受影响较小，这解释了少数 mega cap 软件股近期的强势表现。尽管2022年大幅下跌，软件股估值仍比历史上几乎所有时期都昂贵。研究还发现，2006年前公司多采用“内在价值法”不确认SBC费用，这催生了“调整后EBITDA”指标。

这篇报告讨论了Airtel Africa的投资价值，核心观点是这家在撒哈拉以南非洲运营的电信公司被市场严重低估。报告指出，其市值约55亿美元，市盈率低于9倍，企业价值倍数仅为6倍EBIT，但公司自2017年以来收入从28亿美元增长至46亿美元，EBITDA翻倍至21亿美元。市场存在“懒惰归类偏见”，将其与传统低增长电信公司类比，而实际上其EBITDA利润率超过40%，且移动货币业务年转账额超1000亿美元，贡献约6-7亿美元收入和3亿美元以上EBITDA。报告认为，考虑到非洲市场较低的手机和数据服务渗透率，Airtel Africa未来十年将保持快速增长，投资者若愿承担货币和地缘政治风险将获得

本研究报告探讨了版税作为一种投资工具的演变和结构，分析了其作为一种非传统的硬资产和通胀保护工具的特点。

这篇Bonsai Partners的2023年第一季度投资者信函报告了基金业绩与投资策略。核心观点是：在动态且充满风险的宏观环境下（如利率飙升），基金管理人放弃预测未来，转而专注于通过投资于能抵御困难环境的公司来“做好准备”。具体数据显示，截至2023年3月31日，Bonsai Partners Fund, LP净回报为7.7%，跑赢同期S&P 500 Total Return Index的6.1%；自成立以来年化净回报为27.9%，大幅超越标普500的11.0%。报告重申了2023年三大目标：增加专业知识、加强合规、专注于长期复利。

TCI基金代表持股超3%的股东致信Cellnex Telecom董事会，计划在年度股东大会上提议撤换董事长Bertrand Kan、董事Peter Shore和Alexandra Reich，并任命TCI的Jonathan Amouyal等人。核心观点为Cellnex因治理不善未能发挥潜力，尤其CEO Tobias Martinez Gimeno于2023年1月11日辞职后，董事会招聘新CEO进展不力，导致股东对上述董事失去信心。报告强调保留对话空间。

TCI基金作为持有Airbus超3%股份（价值逾40亿欧元）的长期股东，致信敦促Airbus立即终止与Atos谈判收购其子公司Evidian少数股权。核心观点认为，收购Evidian 29.9%股权将是价值破坏：Evidian是拥有6万名员工、高杠杆、低质量的公司，该投资将形成搁浅资本并稀释Airbus业务质量。TCI指出，Airbus无需股权合作即可维持与Evidian的互利关系，且持股会暴露于Evidian的经营亏损与未来融资风险，该交易实为对负债累累的Atos的救助。此外，Airbus近期飞机交付延误（创十年新低），管理层应全神贯注于供应链与交付执行，而非分心于此项交易。TCI亦质疑Airbus董事会允许该交易推进的治理水平。

本报告为Bonsai Partners 2022年第四季度投资者信函，核心主题是总结基金2022年全年及第四季度的业绩表现，并阐述投资理念的反思与调整。核心观点是：尽管基金在2022年第四季度净值下跌1.2%（同期标普500指数上涨7.6%），全年净回报为-27.3%（标普500为-18.1%），但管理人从市场挑战中汲取教训，将投资重心从关注企业“护城河”和击败竞争对手，转向以“客户为中心”的理念，认为企业长期生存的关键在于留住客户而非排斥竞争。重要结论是，管理人虽对短期业绩不满，但对长期前景保持谨慎乐观，并将把这一新理念应用于未来的投资组合构建中。

这篇报告分析了Ziff Davis (ZD)的投资价值，核心观点是其当前股价被低估。报告指出，ZD自2014年以来通过低价收购表现不佳的网站（如以5000万美元收购估值曾达2.5亿美元的Mashable，以4.65亿美元收购Everyday Health），并实施严格的成本控制，成功将收入提升6倍，并使被收购资产盈利能力大幅改善（如Mashable的调整后EBITDA利润率达35%）。目前公司市值约34亿美元，市盈率约11倍，EBITDA倍数低于7倍，估值相对保守。报告认为，ZD独特的收购整合策略与Constellation Software类似，且缺乏公开交易的竞争对手，其历史收购平均估值约

这篇Bonsai Partners的2022年第三季度投资者信函讨论了基金在宏观经济不确定性下的表现与策略。核心观点是，尽管基金在第三季度实现了8.3%的净回报（同期标普500总回报指数下跌-4.9%），但管理层认为当前环境（利率、通胀、供应链）仍充满不确定性，波动性可能持续，因此保持长期乐观但短期谨慎的态度。重要结论包括：基金年初至今净回报为-26.4%（标普500为-23.9%），自成立以来年化净回报为29.9%；投资策略将继续以保守假设评估标的，并利用波动性寻找能在各种宏观环境下表现良好的高质量公司机会。

Voss Capital 对美国住房市场进行了客观分析，指出当前房价走势存在多空分歧。看空方强调：2022年Q2房价中位数较2019年Q2上涨36.5%，7月成屋销售环比下降5.9%，30年期固定利率抵押贷款在2022年9月15日升至6.02%。但看多方认为：2022年Q1全国工资较2019年Q1上涨16.1%，就业已超疫情前水平，远程工作可能贡献了房价涨幅的一半（NBER研究），独栋新屋许可7月同比下降11.7%而多户许可同比上升26.2%。NAR指出"住房销售和建设衰退，但房价未衰退，近40%房屋仍以全价成交"。千禧一代（2022年26-41岁）比X世代多600-700万人，提供强劲购房需

Voss Capital 研究报告聚焦Extreme Networks (EXTR)，认为其当前估值处于历史低位，但业务可见性前所未有。核心观点是：EXTR的订单积压量是疫情前水平的25倍（达5.13亿美元），SaaS收入同比增长40%至超1亿美元，预计未来三年将产生超7.5亿美元自由现金流，而当前市值仅18亿美元、企业价值19亿美元。报告强调，若管理层执行到位，股价可能仅对应4倍自由现金流。EXTR正从Cisco手中夺取市场份额，且杠杆率已从3.0倍降至1.0倍以下，风险回报比极具吸引力。

Voss Capital 研究指出，软件股EV/Sales倍数从3月的4.7倍持续压缩至当前3.2倍，而预期收入增长仍处历史高位，但调整后EBITDA利润率停滞，传统Rule of 40维持在34%。报告揭示两大隐藏利润侵蚀因素：研发资本化（Capex/Sales目前略高于2000年代的2%-2.5%）和股票薪酬（SBC占销售比例从2016年的4%升至9%）。经调整后，中位数软件公司的“真实”运营利润率（调整后EBITDA减去Capex和SBC）仅1%，与调整后EBITDA的差距创历史新高（12%）。使用真实运营利润率计算的Rule of 40显示，即使考虑增长，基本面恶化被显著掩盖。

这篇由Bonsai Partners发布的2022年第二季度投资者信函，核心讨论了基金在宏观经济挑战下的表现与坚持长期投资策略的观点。报告显示，截至2022年6月30日，Bonsai Partners Fund, LP净回报下跌-17.3%，略逊于同期S&P 500 Total Return Index的-16.1%跌幅；年初至今净回报为-32.0%。尽管面临地缘政治紧张、高通胀和利率上升等短期挑战，基金管理人强调其核心投资原则不变，即专注于投资未来三到十年内能显著增长收入、利润和竞争优势的公司。报告引用Ho Nam的比喻，将当前股价下跌视为“弹簧压缩”，积累了潜在能量，并认为近期波动带来了更

Voss Capital 深入分析了美国住房市场供需失衡的根源与影响。报告指出，2020年以来房价快速上涨并非投机所致，而是2009年后新屋开工持续低迷与家庭形成需求累积的结果：2009年房屋空置率曾高达近3%（约420万套），现已降至历史低点0.8%。供需矛盾引发竞价战和房价飙升，叠加近期抵押贷款利率上升，导致可负担性问题加剧。报告强调，用全美中位收入与中位房价衡量可负担性存在严重缺陷，因为2021年中位购房者收入超10万美元，远高于全美中位家庭收入6.75万美元。按MSA层面分析，以75分位收入衡量购房成本（月供+税+保险占收入比）可解释约45%的购房率差异。报告还对比了购房与租房成本，指

Voss Capital 的研究报告聚焦于**Griffon Corp. (GFF)**，指出其并非全面押注住宅建筑股，而是通过一个包含建筑产品和家居改善业务的组合进行投资。核心观点是GFF是一个低效的迷你综合企业，拥有隐藏的优质资产——**Home and Building Products (HBP)** 业务，该业务是北美最大的车库门制造商，占住宅维修和改造市场约30%份额。重要结论包括：GFF已同意以3.3亿美元出售Defense Electronics业务，预计获得税后现金3亿美元（每股5.62美元）；当前股价23美元，市值12亿美元，企业价值27亿美元。HBP业务收入结构有利（48

Voss Capital 基于对美房市场的长期跟踪和行业数据，反驳了市场上关于美国楼市即将崩盘的悲观论调。报告核心观点是，尽管利率上升，但需求依然强劲，远未达到2006-2009年危机水平。重要结论包括：Century Communities指出利率未消除需求驱动因素，且未看到定价阻力；Taylor Morrison Homes报告一季度取消率仅约6%，处于历史低位，购房者平均信用评分高达752，平均首付比例为24%，且82%的常规贷款借款人能承受比实际利率高650个基点的加息。调查显示，当前仅有极少数购房者会因负担能力停止购房，远低于2018年加息时的比例。

Voss Capital 深入分析了美国住房市场的供需动态，重点考察了房主资产负债表和历史房价下跌情况。核心观点是，尽管市场有崩盘呼声，但当前房主财务状况强劲，大规模崩盘可能性低。自2006/2007年峰值以来，美国房屋价值增至38.1万亿美元，增加14.1万亿美元，而抵押贷款债务仅增至11.7万亿美元，增加1万亿美元，导致房屋净值达26.4万亿美元，增长12万亿美元。自2019年以来，房屋价值增长27%（+8.1万亿美元），抵押债务增长12%（+1.3万亿美元），房屋净值增长35%（+6.9万亿美元）。当前抵押债务与房屋净值比率为46%，接近1965年以来最低点，比历史均值60%低14%。若

Voss Capital 研究指出，美国大都市区（MSA）就业增长与住房短缺高度相关（r-squared=0.47），而2020年7月至2021年6月期间，净移民流动解释了Top 50 MSA中60%的待售房屋减少。COVID限制越严格的州，人口流出越多（如加州），而限制较少的州（如德州）则吸引迁入，导致住房需求地理转移。2022年Q1，Redfin上32.3%的用户在跨都市区搜索住房，创历史新高。报告估计，为满足未来几年预期需求，美国需新建数百万套住房，以弥补因移民和人口结构变化造成的供应缺口。

这篇Bonsai Partners的2022年第一季度投资者信函讨论了基金在逆境中的表现与机遇。核心观点是“逆境创造机会”，尽管Bonsai Partners Fund, LP在2022年第一季度净回报下跌-17.8%，大幅跑输同期下跌-4.6%的S&P 500 Total Return Index，且自2021年5月成立以来经历了最艰难的16个月，但基金管理人Andrew认为当前的回撤将带来新的投资可能性，并专注于保持理性、执行长期战略以将逆境转化为优势。报告提供了历史回报数据：自成立以来（截至2022年3月31日）的年化净回报为39.3%，而同期S&P 500的年化回报为17.6%。

Voss Capital 对美国住房市场进行了深度分析，核心观点是当前市场并非泡沫，而是长期供应不足的结果。自2007年高峰后，美国经历了13年低于历史均值（年均101万套）的单户住宅建设，同期家庭数量增加了1400万，导致库存创历史新低。报告指出，2009年租赁空置率从11%降至5.6%吸收了约205万套单位，而2005-2021年间25-34岁年轻人与父母同住比例上升（男性从14%升至19.7%，女性从8%升至12.3%），压抑了约134万男性和97.3万女性的新家庭形成需求，构成潜在购买力。此外，低利率锁定效应、投资者占33%购房比例、富人第二套房需求（13%买家计划购买度假屋）以及“原

Voss Capital 研究指出，软件公司估值倍数从2021年8月的中位数近9.0x营收暴跌至当前不到5.0x，平均营收倍数近乎腰斩。尽管市场普遍认为高估值股票（如RingCentral，RNG）因利率上升而遭受重创，但RNG的预期营收增长仍高达约26%，其估值倍数却从峰值下跌了80%。核心结论是：软件行业的中位数EV/Revenue倍数已从8.8x降至4.7x，而预期营收增长率却达到21%的20年新高，且Rule of 40指标保持平稳。这表明投资者偏好已从增长转向盈利能力，而非基本面恶化。报告质疑，持续的高利率是否会使这一转变永久化，或市场是否在暗示未来增长和利润率目标不切实际。

这篇由Bonsai Partners发布的2021年第四季度投资者信函，核心主题是报告基金业绩并宣布未来信函格式的调整。报告显示，截至2021年12月31日的三个月，Bonsai Partners Fund, LP的总回报率为4.8%（净回报4.5%），同期标普500总回报指数上涨11.0%。2021年全年，该基金总回报为-13.5%（净回报-13.7%），而标普500指数回报为28.7%。自2018年成立以来，基金年化总回报为56.6%（净回报51.9%），显著跑赢标普500指数20.8%的年化回报。重要结论是，尽管2021年业绩落后于大盘，但长期表现依然强劲。此外，信函宣布未来将调整季度信

这篇Bonsai Partners的2021年第三季度投资者信函报告了其基金的表现并分享了市场观点。核心主题是基金在2021年第三季度表现不佳，其投资组合总回报下跌-13.0%（净回报-13.3%），而同期S&P 500总回报指数上涨0.6%。截至2021年9月30日，基金年初至今的总回报为-17.4%（净回报-18.1%），远逊于S&P 500指数15.9%的回报。报告通过一个乘船经历“Choppy Waters”的比喻，暗示当前市场环境充满颠簸和挑战，并传达了基金经理在逆境中坚持既定策略的决心。重要结论是基金自2018年10月成立以来的年化总回报为60.2%（净回报55.1%），长期表现依

这篇Bonsai Partners的2021年第二季度投资者信函报告了其投资组合的季度表现，并阐述了其投资理念。核心数据显示，截至2021年6月30日的三个月，Bonsai Partners投资组合总回报下跌-4.5%（净回报-4.8%），而同期S&P 500总回报指数上涨8.5%。自2018年10月成立至2021年6月30日，其总回报累计为359.8%（年化76.3%），净回报累计为319.5%（年化70.4%）。报告核心观点在于阐述其“质量投资”理念，通过引用Solomon Asch的从众实验，强调在投资中避免“群体思维”和盲目跟风的重要性，主张独立思考。

Voss Capital 的研究报告探讨了美国是否会重演德国魏玛共和国时期的恶性通胀。核心观点认为，尽管美国与日本在政策和文化上存在显著差异，不太可能陷入通缩，但需警惕通胀失控风险。报告引用Michael Bury的观点，将美国2008年金融危机以来的宽松货币政策与德国1914-1923年的通胀周期类比，指出9-10年的“孕育期”已导致投机盛行、财富差距扩大和犯罪率上升，最终可能引发货币信心危机。德国1922-1923年恶性通胀期间，1美元兑4.21万亿德国马克，根源始于一战融资和《凡尔赛条约》的赔偿压力。报告警告，若政策制定者失去控制，美国可能面临“更高更久”的通胀甚至恶性通胀。

Voss Capital 研究系列文章以日本为参照，分析美国当前通胀与低利率环境。核心观点是：日本1990年代资产泡沫破裂后，商业地产价格暴跌87%（美国2008年仅跌33%），影子银行不良贷款率在1995年达75%，政府救助规模相当于GDP的11%。此后日本陷入“失去的三十年”，尽管日本央行自1990年以来将货币供应扩大16倍，但通胀仍持续低于美国约2%/年。作者认同野村研究所Richard Koo的“资产负债表衰退”理论，认为传统货币政策在私营部门修复债务时失效——企业和个人即使利率极低也不愿借贷，导致货币流通速度下降，量化宽松反而可能因收益率曲线平坦化而抑制贷款。报告强调，日本经验表明老

Voss Capital 的研究报告以1980年代日本泡沫为案例，指出其本质是政治驱动的资产泡沫。核心观点是：日本政府为维持经济增长，通过《广场协议》后压低利率（贴现率从1985年的5%降至1987年的2.5%）、放松金融监管、鼓励信贷扩张（家庭债务/GDP从1985年的52%升至1990年的70%），并推动货币供应量M3在1980-1990年间增长141%，系统性地培育了资产可交易性、宽松信贷和投机三大泡沫要素。报告强调，土地和股票泡沫是“纯粹的政治产物”，最终导致日本经济长期停滞。

Voss Capital 探讨了通胀回归的可能性及其对股市的影响。核心观点是，尽管CPI尚未显示通胀，但美联储允许超调2%目标及领先指标飙升，可能改变局面。若通胀预期推高长期利率，将重创“长久期股票”（如亏损的SaaS公司），因其未来现金流折现价值下降。报告对比了Weimar Republic恶性通胀与日本长期通缩案例，结论是美国不太可能重演Weimar，但通胀显著高于过去40年（尤其若新财政刺激落地）是现实风险。关键需监控贷款增长、储蓄率和政府支出，这些可能推高货币流通速度。

本报告为Bonsai Partners的2021年第一季度投资者信函，核心主题是回顾基金业绩并宣布新基金启动。核心观点是：尽管Q1投资组合总回报下降0.6%（净回报-0.8%），同期标普500指数上涨6.2%，但基金自成立以来年化总回报高达90.4%（净回报83.6%），长期表现显著跑赢大盘。重要结论包括：宣布Bonsai Partners Fund于2021年5月1日正式启动，旨在提升运营效率；季度末现金占比29.9%为临时状态；未来将专注于优化研究流程、提升投资组合质量及增强运营稳健性。

Voss Capital 的研究报告回顾了华特·迪士尼早期如何通过追求完美、技术创新（如声音同步、物理模拟）和兄弟Roy的财务支持，推动动画产业革命，并强调迪士尼坚持不放弃股权以保持控制权。报告核心观点是当前动画行业正经历复兴，内容支出持续增长，而**Thunderbird Entertainment (TBRD CN)** 被定位为受益于这一趋势的优质标的。重要结论包括：迪士尼的成功源于对质量与技术的执着，而TBRD CN凭借其在动画制作领域的优势，有望在内容需求旺盛的市场中实现增长。

这篇Bonsai Partners的2020年第四季度投资者信函报告了其投资组合的年度及季度业绩表现，并阐述了其投资理念。核心观点是强调在取得优异业绩后保持谨慎，避免因胜利而犯错。报告显示，2020年全年Bonsai Partners投资组合总回报率为275.3%（净回报247.0%），大幅超越同期标普500总回报指数18.4%的涨幅；第四季度总回报为36.0%（净回报32.3%），同期标普500指数回报为12.1%。报告还指出，其投资组合主要基于可衡量的内在价值，并倾向于避免做空以获取复利收益。

这篇Bonsai Partners Q3 2020投资者信函报告了其投资组合的强劲业绩：第三季度组合总回报达70.6%（净回报63.3%），年初至今总回报达179.3%（净回报167.0%），均大幅超越同期标普500指数8.9%和5.6%的回报。报告核心观点是，尽管管理规模增长未达预期，但创始人Andrew优先追求高IRR（内部收益率）的投资哲学已通过卓越业绩得到验证，并强调当前仅是“第一局开局”，未来仍需持续证明能力。报告还提及最大持仓Redbubble因疫情获得顺风，并讨论了集中持仓的管理思考。

这篇Bonsai Partners的Q2 2020投资者信函报告了其投资组合在2020年第二季度的卓越表现。核心观点是，尽管市场波动剧烈且业绩表现不均衡，但通过上季度对投资组合的积极调整和重新定位，本季度取得了超常回报。报告显示，该投资组合在第二季度实现了109.8%的毛回报率（扣除费用后净回报率为101.8%），远超同期S&P 500指数20.5%的回报率；年初至今，其毛回报率为63.9%（净回报率57.4%），而S&P 500指数回报率为-3.1%。报告同时承认了投资执行中的失误和错失的机会，并强调其投资组合高度集中（季度末总敞口为91.3%，现金8.7%），这可能导致未来业绩持续波动。

这篇Bonsai Partners的2020年第一季度投资者信函讨论了其投资组合在2020年第一季度的表现、归因分析以及对COVID-19的应对。核心观点是：尽管组合净值下跌-22.0%（净额），与S&P 500的-19.6%大致相当，但管理人承认其表现未达自身预期，主要归因于对受重创的旅游业的过度暴露（如Southwest Airlines、Travelsky Technologies）以及小盘股在下跌中受到的过度冲击。重要结论是，管理人认为其投资流程的核心（寻找优质企业并以合理价格投资）并未因环境变化而改变，并将继续专注于可控因素，如深入研究和新投资（如Genasys），而非预测疫情发展。

这篇Bonsai Partners的2019年第四季度投资者信函报告了其投资组合的年度表现，并分析了季度业绩。核心观点是：尽管2019年全年Bonsai Partners投资组合实现了56.4%的净回报（远超S&P 500的31.5%），但第四季度表现令人失望，主要归因于持有大量现金（季度末仓位60.1%）和其最大持仓Redbubble股价显著下跌。报告结论指出，当前投资组合并非为复制2019年高回报而设计，未来业绩将呈现波动，但管理人将持续寻找价值投资机会。

这篇Bonsai Partners的Q3 2019投资者信函报告了其投资组合的业绩表现并阐述了当前的投资策略与市场观点。截至2019年9月30日的九个月内，投资组合扣除费用后净回报为60.3%，自成立以来净回报为31.3%，均大幅跑赢同期S&P 500指数（YTD 20.4%，自成立以来9.6%）。报告核心观点是，尽管业绩优异，但管理人因当前资产价格普遍高企、许多优质公司估值过高而保持审慎，三季度末投资仓位仅为75%，现金占比25%。管理人强调价格是平衡质量的关键因素，高估值会拖累潜在回报并增加风险，因此在找不到符合其严格估值标准的好机会时，宁愿持有现金也不愿犯错。报告同时简化了业绩比较基准，

这篇Bonsai Partners的2019年第二季度投资者信函报告，主要讨论了该基金在截至2019年6月30日的季度业绩表现、投资策略和最新持仓变动。核心观点是强调长期投资和低换手率策略的重要性，认为减少卖出决策有助于提升长期回报。报告显示，Bonsai基金在2019年第二季度实现了50.1%的毛回报率（净回报率46.9%），大幅跑赢同期S&P 500指数4.3%的回报率，但管理人提醒这种高回报并非常态。重要结论包括：基金自成立以来已完成三笔买入且零卖出，本季度新增了对香港上市公司Travelsky Technologies的投资，并指出在当前市场环境下难以找到大量有吸引力的新机会。

这篇Bonsai Partners的2019年第一季度投资者信函讨论了其基金在2019年第一季度的表现及投资策略。核心观点是基金不试图进行市场择时，其投资敞口由能否以合理价格找到有吸引力的投资机会决定，而非对市场走势的预判。报告指出，2019年Q1标普500指数上涨近14%，而Bonsai Gross Return为6.1%，表现不佳主要归因于其平均约40%的现金持仓（季度末约50%），这些现金在上涨市场中未能增值。重要结论是，从长期看，保持充分投资比持币观望等待“完美时机”能带来更多收益，当前持有大量现金的主要原因是市场估值高企导致难以找到有吸引力的投资标的。

这篇Bonsai Partners的2018年第四季度投资者信函讨论了其基金自2018年10月成立以来的初期表现及核心投资。报告显示，截至2018年底，Bonsai的毛回报率为-17.9%，跑输同期标普500指数-10.4%的回报率，主要归因于其最大且第一笔投资——Aspen Aerogels (NYSE:ASPN)股价在第四季度大幅下跌。尽管开局不利，基金管理人仍对Aspen Aerogels这家气凝胶材料市场领导者保持信心，并强调其投资目标是实现多年的超额回报，而非短期战胜市场。