Paul's Notes #10 — The Poison or the Remedy?

金矿公司“以解药换毒药”的矛盾言行

文章开篇引用Ronnie Stöferle的推文一针见血：“Gold miners run the world’s strangest business: they dig up the antidote and immediately swap it for the poison.” ——意即“金矿公司经营着世界上最奇怪的生意：他们挖出解药，然后立刻把它换成毒药。”多位业内人士一致认为金矿CEO应言行一致，在资产负债表上持有黄金。Brien Lundin指出：“Goldcos should hold at least a portion of their cash in bullion, as they should eat their own cooking. If Goldco CEOs are going to talk the talk about why people should buy gold, they ought to walk it as well.”（金矿公司应将至少部分现金持有为金条，因为他们应该自食其果。如果金矿CEO们要鼓吹人们为什么该买黄金，他们自己也应该身体力行。）Rick Rule则批评：“Many gold companies sell the fact that gold would do well relative to the US dollar, then they store their working capital dollars. That is cynical at best and stupid at worst.”（许多金矿公司鼓吹黄金相对美元会表现良好，却将运营资金以美元形式储存。这往好里说是玩世不恭，往坏里说是愚蠢至极。）Grant Williams和Dominic Frisby也表达了类似支持。文章进一步指出，已有公司开始行动：Elemental Royalty（TSX:ELE） 在2026年2月推出股息支付时，允许股东选择以Tether Gold代币而非现金收取，虽然这可能是受大股东Tether推动，但标志黄金分配开始落地。

持有黄金可规避每年7%-10%的购买力损失

Rick Rule用数据拆解了持有现金的真实代价：“Many companies, with their credit lines, are paying prime plus 4%. They store their surplus cash in a medium that costs them 8% of their purchasing power annually. CPI is one thing, but the mining industry has demonstrated that the deterioration in the purchasing power of the US dollar relative to consumables for mine operation and capital expenditures is declining in value by 8-10% a year compounded.”（许多公司用信用额度借款，支付基准利率加4%。它们将盈余现金存放在一个每年损失8%购买力的媒介中。CPI是一回事，但矿业已证明，美元相对于矿山运营耗材和资本支出的购买力正以每年8-10%的复利贬值。）而机构如Battle Bank可以提供黄金抵押融资，使企业在持有黄金的同时仍能获得美元流动性。Dominic Frisby补充：“Companies are losing 7% every year to money supply growth, and they may only get 3% back if they hold short-term treasuries.”（公司每年因货币供应增长损失7%，而如果持有短期国债只能拿回3%的收益。）对比之下，持有黄金能完全对冲这种贬值。

巴里克若持有黄金，资产负债表将截然不同

以Barrick Mining（NYSE:B）为例，文章计算了假设方案：2022年一季度末B持有59亿美元现金，当时金价$1,863/盎司，可买约316万盎司（原文写3,160oz，疑为笔误，应为3.16M oz？但原文数字是3,160oz，59亿/1863=3,167,472 oz，显然3,160oz是错的，但严格保留原文数字）。文章假定B自那时持有3160盎司黄金（原文如此），到2025年四季度末，该资产将从59亿美元增值至超过130亿美元。实际B一直保持类似现金规模，而净债务被金价上涨抵消。如果早持有黄金，B在2022年底即可实现净现金，而非近年才转正。

场景	现金/黄金持有	2025年底价值
实际（持有现金）	~$5.9B现金	~$5.9B（购买力缩水）
假设（持有黄金）	3,160oz黄金	>$13B

此外，通胀侵蚀：B在2022年持有的50亿美元到2025年已损失超过6亿美元购买力，即今天需要约57亿美元才能等同2022年的购买力。文章总结，持有黄金可提升公司市值、股价，并为并购提供更强货币（减少稀释）。Barrick前CEO拒绝高溢价并购，但若以黄金计价的股票支付，股东稀释程度会更低。

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已有铀矿商先行，Mineros 践行黄金储存

Uranium Energy Corp（NYSE:UEC）和 Mineros（TSX:MSA）分别是铀矿与黄金领域持有实物库存的代表。 UEC 出于对铀价上涨的预期，将部分铀库存保留在现货市场之外。Mineros 在 2026 年一季度末持有 2000 万美元金条，政策为将现金的 15% 转化为黄金，约为 45koz（并计划建立 40,000 oz 头寸）。该公司最大股东 Sun Valley Investments 同时拥有一家黄金精炼厂。Mineros 总裁兼 CEO Daniel Henao 说：

> “We have a clear use of proceeds, which includes investment, dividends, and share buybacks. After that, we are left with a significant amount of gold we produce, so why are we rushing to exchange that hard work for fiat paper? We are meeting our financial requirements, and with whatever is left, we are building a 40,000oz bullion position as we view fiat as not being the best way to preserve our capital. Gold is the definition of liquidity, and we think it is a much better way to preserve our liquidity.”

意即：“我们对募集资金有明确的用途，包括投资、分红和股票回购。在此之后，我们手里还剩下大量自产黄金，那么为什么急于把这份劳动成果换成法币？我们已满足财务需求，剩余部分则用来建立 40000 盎司的金条头寸，因为我们看法币并非保存资本的最佳方式。黄金本身就是流动性的定义，我们认为它是保持流动性的更好方式。”

Incrementum 呼吁企业黄金标准，批评行业系统性错配

Incrementum 主张金矿商应将 5–10% 的产量以金条形式持有，并批评该行业在货币对冲上的根本矛盾。 该机构详细论证了“企业黄金标准”的必要性，原话是：

> “Mining companies are the only industry on earth that systematically converts the very asset their investors bought them for into the currency that asset is meant to hedge against.”

意即：“矿业公司是地球上唯一一个系统性地将投资者当初购买它们所看中的资产，转换成该资产理应去对冲的货币的行业。”

会计障碍使多数公司却步，Mineros 创新财务披露

按照 IFRS 等会计准则，金条不能被视为现金而只能按存货处理，这会让营收、自由现金流和全维持成本（AISC）等指标显得更差，是多数公司拒绝持有的真正原因。 Mineros 为改善沟通，专门创建了替代指标：在会计信息中披露“战略性流动性头寸”（现金及现金等价物加实物金条）、展示“战略性黄金购买前的运营现金流”，并更新了“净自由现金流”的定义以剥离阶段性资金配置决策，使股东能独立评估持续现金生成能力。

投资含义

文章暗示，尽管会计障碍存在，但已有公司（如 Mineros）通过额外财务披露来消除市场误解。投资者可关注这类明确持有黄金库存并主动管理信息披露的金矿商，将其作为对冲法币贬值风险的工具之一。机构视角偏差：作者 Rick Rule 本人是金矿投资倡导者，可能高估持有黄金的普遍可行性。