### 一眼要点 **SAINTS 2025年报：股息连续52年增长、跑赢通胀两倍以上，但总回报落后市场、2024年初以来的折价持续未收敛；管理层坦承短期落后，坚持"收入优先"长期策略并以回购应对，整体立场谨慎。【谨慎】** - 全年股息15.92便士/股（+7%），为英国CPI 3.4%的2.06倍，连续提高股息记录延长至52年；1938年以来股息年化增长8%，长期跑赢通胀3个百分点。 - 总回报显著落后：股票组合总回报仅约2%，同期FTSE All World指数+14.7%；十年NAV总回报虽超200%，仍跑输AIC行业均值与全球基准。 - 折价问题未解：2025年回购12,764,384股（占年初股本7.2%）、耗资约6,540万英镑，增厚每股NAV不足0.5%，但折价自2024年初出现后持续存在。 - 盈利与估值"剪刀差"：组合内公司盈利增长约10%、估值几乎同幅收缩，EPS为15.65便士，股息覆盖率约98%，当期收益略不足覆盖股息、依赖Revenue Reserves。 - 董事会有序换届：Lord Macpherson将在2026年AGM后卸任，Angus Macpherson拟接任主席，过渡期约7个月；核心管理团队Baillie Gifford（股票）与OLIM（地产）维持不变。 --- **年度成绩单：股息跑赢通胀，总回报落后市场** SAINTS 在 Introduction 部分开门见山重申其核心目标：通过增加资本和增长收入实现实际股息增长（"real dividend growth"）。2025 年建议期末股息后，全年总股息达 15.92 便士/股，同比增长 7%，为同期通胀率的两倍以上；期末股息收益率 3.1%。董事长声明确认，这将公司连续提高股息的记录延长至**52 年**。 | 指标 | 2025 年数值 | | --- | --- | | 全年股息（已付及拟付） | 15.92p | | 股息同比增幅 | +7%（为通胀率 2 倍以上） | | 期末股息收益率 | 3.1% | | 连续股息增长年数 | 52 年 | 长期记录显示，SAINTS 股息增长长期稳定领先通胀：自 1938 年（该公司最后一次削减股息，因二战美元汇回限制）以来，每股股息年化增长 8%，同期英国 CPI 年化 5%，领先 3 个百分点；自 2003 年 Baillie Gifford 获任管理（2004 年 1 月 1 日生效）以来，股息年化增长 5%，同期 CPI 为 2%，同样领先 3 个百分点。以 2015 年末=100 为基准的股息指数在 2015-2025 年间始终高于 CPI 指数。 | 期间 | SAINTS 每股股息年化 | UK CPI 年化 | 领先幅度 | | --- | --- | --- | --- | | 1938 年以来 | 8% | 5% | 3% | | 2003 年以来 | 5% | 2% | 3% | （注：早期股息数据按可比口径调整——1965 年前假设已存在公司税，1965-1973 年按 45% 公司税后净额，1973 年后为预扣税后净额。） **董事长复盘：直言落后市场，折价持续** 董事长 Lord Macpherson of Earl's Court（2016 年任董事、2022 年任主席）在声明中坦率承认短板。原文为："despite encouraging income growth, total returns have not kept up with the market and the discount which emerged at the beginning of 2024 has persisted"，意即「尽管收入增长令人鼓舞，总回报并未跟上市场，2024 年初出现的折价持续存在」。股价总回报图表（2015 年=100）显示长期上行，但溢价/折价图（按月绘制，区间 0% 至约 -15%）显示折价在 2024 年初出现后未收敛。公司将折价列为重点议题，2025 年继续执行股票回购计划。 对落后原因，董事长归因于市场风格分化：稳定、持久、优质的股票被 AI 热潮中心的指数权重股以及周期性公司（如欧洲国防股、银行）落在后面。AI 是 2025 年主导市场的两大主题之一，春季因中国 AI 公司 DeepSeek 相关报道出现急跌，市场虽迅速消化，但该事件「让人们一窥对 AI 支出水平与有效性的深层担忧」，「泡沫」争论持续。另一主题是通胀顽固：关税与保护主义、不可持续的公共部门赤字与债务扩张，以及央行政策对尚未显现的经济放缓赋予比压低通胀更高的权重，导致收益率曲线陡峭化，指向市场预期长期通胀持续。 **董事会立场与提示** 董事长表示董事会继续信任公司投资策略及经理人 Baillie Gifford，理由是后者的合伙制规模、资源与稳定性，以及与公司一致的长线导向；同时强调董事会「对折价问题严肃对待」。原文重申 "demand for an income which grows ahead of inflation remains at the core of SAINTS' shareholders' requirements"，意即「跑赢通胀的股息增长仍是 SAINTS 股东需求的核心」。读者应注意，这是持仓方视角的自我辩护式叙事——声明正在回应的客观压力是总回报落后市场与折价持续，前述「董事会继续保有信心」的判断需结合这一背景阅读。 以下是对「Introduction」后续内容的进一步分析，聚焦于前文未涉及的细节与数据，并补充若干结构性观点。 ## 折价管理与股东回报的精细操作 董事会将股票回购视为支撑股价、同时增厚每股NAV的双重工具。2025年全年回购12,764,384股，相当于年初发行股份的7.2%，耗资约6,540万英镑。由于所有回购均以显著低于NAV的价格执行，因此每一笔回购都直接提升了每股NAV——这一点在报表中容易被低估，但实际上是SAINTS在折价环境中为长期股东创造价值的核心手段。 值得注意的是，回购规模占年初股数比例超过7%，这一比例在投资信托中属于较高水平，反映了董事会“坚定对抗折价”的姿态。同时，董事会明确表态：折价是周期性的而非结构性的，其判断依据是长期NAV增长与股息记录依然扎实。 | 指标 | 数值 | |------|------| | 回购股数 | 12,764,384股 | | 占年初发行股比 | 7.2% | | 回购总成本 | 约6,540万英镑 | | 回购价格相对NAV | 显著折价 | ## 全球配置的新压力：美国权重过大 文中罕见地直接点出“美国目前占全球股票基准近四分之三”，并暗示特朗普政策引发的贸易摩擦和美元波动正在促使部分投资者重新配置资金离开美国。这一观察对SAINTS有特殊含义——作为全球均衡收益型信托，其投资组合的国别配置若过于集中于美国，可能在短期面临回撤；但若主动降低美国权重，又可能错失长期科技红利。董事会与经理人需要在“跟随基准”与“规避集中风险”之间取得平衡。 ## 地缘政治“第三重变化”：美国的角色转变 文本用较长篇幅描述美国从北约基石、自由世界保护者转变为“切断对乌克兰军事支持、可能奖励俄罗斯侵略”的不可靠盟友。这一部分看似与投资信托的直接关联不强，但实际上是SAINTS长期全球配置的重要假设前提：如果美国主导的战后安全秩序松动，全球资本流向、国防开支、能源安全乃至公司治理环境都可能发生根本性变化。董事会将其定性为“至今仅暂时影响市场，但可能带来持久且重大后果的发展”，说明管理层已经开始将地缘政治风险纳入长期情景分析，而非短期噪音。 ## 股息增长的“双倍通胀”细节 2025年最终股息4.595便士，全年合计15.92便士，同比增长7%，而英国CPI为3.4%——增长率为通胀的2.06倍。更有说服力的是时间序列： | 期间 | 股息表现 | |------|----------| | 1938年至今 | 从未减少，年均增长超过通胀3% | | 2003年底（Baillie Gifford接任）至今 | 股息增长继续跑赢通胀3%/年 | | 2016年至2025年（现任主席任职期间） | 股息从10.825p增至15.92p，累计增长47.1% | 主席亲自用“加入董事会以来”的股息增幅说明复利效应，这一做法罕见且富有说服力，暗示董事会对长期股息政策有强烈的主人翁意识。 ## 绩效归因：风格逆风而非策略失效 十年NAV总回报超过200%是一个被埋没的亮点，但相对比较确实令人失望：落后于AIC全球股票收益行业加权平均回报和基准回报。文中给出的解释是关键：SAINTS的“收入优先”策略（以实际股息增长为首要目标，资产配置依赖于此）在2025年这种“稳定与品质极度不受待见”的市场中天然吃亏。管理层没有暗示改变策略，反而强调“今日未获回报的盈利和股息增长，明日将得到回报”——这是对风格逆风的明确反击。 | 对比项 | 十年累计表现 | |--------|--------------| | SAINTS NAV总回报 | 超过200% | | AIC全球股票收益行业加权平均 | 领先SAINTS | | 全球股票基准 | 领先SAINTS | ## 收入与资产配置的微观改善 *2022年全球半导体市场约6000亿美元，预计2030年达1万亿美元* 收入数据比整体表现的信号更积极。每股收益15.65便士（+7.9%），投资收入增至3,270万英镑。地产组合虽然资本价值微降，但通过两项操作——出售Southend短租工业物业（售价高于估值）、购入租约更长的园艺中心——将加权平均未到期租赁期从原有水平拉长至16.4年，同时将组合运行收益率提升至6.4%。这是一个典型的“以交易换质量”案例，说明经理人在收益率与安全性之间主动优化。 债券收入下降并非因为债券违约或票息问题，而是全年平均配置比例降低，这反映了对利率环境的主动判断。 ## 杠杆成本与公允价值错位 长期借款接近9,500万英镑，仅占股东资金约10%，成本低于3%/年。由于2021和2022年利率较低时锁定融资，当前市场价值（6,320万英镑）远低于账面价值（约9,500万），但比去年的6,210万英镑略有上升。这是一个重要的隐性利好：如果未来利率下降，公司可以更低成本重新融资；而借款的公允价值折价实际上相当于股东权益的隐形缓冲。 | 借款指标 | 数值 | |----------|------| | 账面借款 | 接近9,500万英镑 | | 杠杆率（占股东资金） | 约10% | | 综合资金成本 | 低于3%/年 | | 借款市场公允价值 | 6,320万英镑（去年6,210万） | ## 治理与人事的延续性 董事会层面，Macpherson将在AGM后接任主席，Angus作为资深投资信托董事（35年经验）被引入，Dame Mariot Leslie领导了招聘过程。这些信息看似例行，实则传递了稳定性信号：SAINTS的核心管理团队（Baillie Gifford负责股票、OLIM负责地产）未变，但董事会完成了有序换届，确保长期策略的连续性。 值得注意的是，文中特别感谢了即将卸任的客户总监Anthony Dickson（负责SAINTS账户十二年），这暗示尽管短期业绩落后，但董事会与基金经理的关系依然牢固，没有出现因表现不佳而更换管理层的动议。 ## 展望中的理性谦逊 结尾没有给出具体预测，只是重述“长期全球可持续成长是正确路径”。结合全文，董事会实际上承认了短期痛苦，但用历史股息记录和复利数据作为“耐心”的论据。这种坦诚的语气在年报中并不常见——它既不回避落后于基准的事实，也不夸大回购和收益改善的效果，保持了与2025年市场高度不确定性相匹配的谨慎。 ### 1. 回购的战术意义与效果评估：低强度回购背后的耐心策略 年报披露，本年度回购对 NAV 的增厚幅度“just under 0.5%”，且全年未发行任何新股。这是