Emerging markets: enough is not enough

新兴市场正从“边缘配置”变为“核心仓位”

文章开篇即指出，许多投资者仍在使用过时的“地图”来导航新兴市场，导致配置严重不足。 作者用古印度港口穆吉里斯（Muziris）因河道变迁而衰落的典故作比喻——地理变了，但投资者的航线没变。作者原话说：“Many investors still navigate emerging markets using an outdated map.” 意即：“许多投资者仍在使用一张过时的地图来导航新兴市场。” 其核心论据是：追踪MSCI全球指数的投资者，对英伟达、苹果、微软三只股票的合计持仓，几乎等于对整个新兴市场的持仓。这种失衡与新兴市场资产类别的演变越来越难以调和——新兴市场如今拥有韧性经济体、深度国内资本市场，以及全球增长不可或缺的公司。

两大认知误区：同质化脆弱与美元/商品周期依赖

文章认为，投资者对新兴市场的普遍认知根植于过去，导致两个关键错误。

第一个误区：将新兴市场视为同质化的脆弱经济体。 作者指出，MSCI新兴市场指数的三分之二由中国、台湾、韩国构成，这些是财政稳健、投资级、拥有深厚工业和技术专长的经济体。许多新兴市场国家在财政赤字、债务-GDP比率等指标上已优于发达市场同行。

第二个误区：将新兴市场回报仅视为美元和大宗商品周期的杠杆化押注。 作者认为，美国仍重要，但贸易、资本和企业盈利已不再绑定单一外部周期。中国现为许多国家的首要贸易伙伴，新兴经济体间贸易扩大，国内需求增长；对外资依赖下降，因国内储蓄池、养老金体系和本地资本市场壮大。回报正越来越多地由更广泛的驱动力塑造，例如亚洲的半导体领导力、拉丁美洲的数字金融，以及整个发展中世界的基础设施、电力和物流投资。

从宏观交易到全球冠军：选择性比被动配置更重要

文章强调，新兴市场如今拥有具备全球竞争优势、财务韧性的上市公司，但投资者仍主要透过其上市国家的风险来审视它们。 作者原话说：“These are companies with world-leading products and technologies at the heart of global supply chains. Yet investors often analyse them like local emerging market businesses, primarily through the risks associated with their country of listing.” 意即：“这些公司拥有世界领先的产品和技术，处于全球供应链的核心。然而投资者常常像分析本地新兴市场企业一样分析它们，主要通过其上市国家相关的风险。”

以中国为例，作者认为“中国制造”已从低成本制造标签转变为技术能力、工业领导力和国家雄心的荣誉徽章。中国在AI领域的策略尤其值得关注——西方聚焦于打造最强大的前沿模型，而中国更强调在工厂、服务和基础设施中的广泛部署，这契合其在规模、快速产品开发以及软硬件集成方面的优势。中国的可再生能源产能、清洁技术供应链和更便宜的AI模型，可能降低部署成本，这对整个新兴市场的AI普及至关重要。

文章最后强调，赢家和输家之间存在巨大差距，被动敞口可能使组合集中于错误的行业或公司。结论是：机会的变化强化了选择性的理由，而非自满。

投资含义

• 重新评估配置比例：作者暗示，当前新兴市场在组合中的权重（相对于其全球GDP占比、公司质量与增长潜力）可能过低，投资者应从“为何持有”转向“应配置多少”。
• 主动选股优于被动指数：指数无法捕捉新兴市场内部的结构性分化，主动识别全球冠军（如台积电、三星等未点名但隐含的标的）比简单跟踪指数更重要。
• 机构视角偏差：作为新兴市场长期多头基金，Baillie Gifford 的论述天然带有说服投资者增加配置的动机，读者需注意其选择性呈现的乐观证据（如财政韧性、AI部署优势），并自行评估地缘政治、汇率波动等未充分展开的风险。

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新兴市场风险需用选股纪律应对，而非回避

作者认为新兴市场风险真实但非均匀分布，关键在于有选择地投资，而非整体规避。 文章指出，新兴市场相对发达市场存在折价，原因包括宏观不稳定、货币疲软、政策干预、治理不善和政治动荡（"unstable macro conditions, weak currencies, policy intervention, bad governance and turbulent politics"——意即："不稳定的宏观条件、疲软的货币、政策干预、糟糕的治理和动荡的政治"）。部分折价可能合理，但也可能反映了一个过时的风险溢价——该市场如今已包含对全球供应链具有战略重要性的优质公司。

具体风险包括：

• 宏观与货币风险：通胀冲击、经常账户压力、突发政策变化可能压垮原本强劲的企业，而本币贬值会抹去海外投资者的本地收益。
• 监管与治理风险：企业可能面临国内国家干预、跨境限制、日益提高的披露要求以及薄弱的审计标准。少数股东不能总是假设受到公平对待，结果范围比发达市场更广。但许多新兴市场公司符合高全球标准，且治理改善本身可成为回报来源。
• 地缘政治风险：供应链摩擦、关税、监管变化、汇率波动和市场准入限制直接影响企业业绩。这些风险需纳入分析，但政治事件本身难以预测，虚假精确无益。

作者结论是："None of this argues for avoiding emerging markets. It argues for selectivity and discipline."——意即："这些都不构成回避新兴市场的理由。它主张的是选择性和纪律性。"这些风险应塑造投资者寻找增长的方式，而非阻止他们寻找。

新兴市场配置应成为战略性核心，而非基准驱动的附属品

作者认为，新兴市场在组合中的权重远低于其经济重要性，投资者应将其视为战略性配置。 截至2026年6月底，新兴市场约占MSCI ACWI指数的12.2%，而许多主动型全球股票基金配置甚至更低。对比之下，新兴市场贡献约60%的全球GDP、86%的世界人口，并预计将在未来几年产生全球三分之二的增长。

作者强调，这并非主张按GDP或人口权重配置组合——经济增长不会自动转化为上市公司盈利，企业增长也不总是惠及少数股东。市场可及性、治理、资本配置、稀释和估值都必须考虑。但这一差距足以挑战固有假设：新兴市场在全球经济活动、人口增长、制造能力和创新中的份额，远超其在许多组合中的权重。

作者提出充分配置需通过三项测试：

1. 足够大以影响组合结果；

2. 足够有选择性以避开该领域最薄弱的部分；

3. 足够耐心以捕捉卓越企业的复利效应。

投资含义

作者视角偏差提示：Baillie Gifford 是新兴市场主动管理型投资者，其论点天然服务于"增配新兴市场"的立场。读者应注意，文中对"折价可能反映过时风险溢价"的判断，本质是持仓方对自身策略的辩护。风险部分虽坦诚列举了宏观、治理和地缘政治挑战，但最终导向"应通过选股纪律应对"的结论，未讨论系统性风险（如全球资本外逃）可能使选股纪律失效的场景。

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全文标的动向表

标的	方向	作者态度一句话	关键数据
英伟达	持有观察	作为对比基准被提及，暗示其权重过高扭曲了投资者对新兴市场的认知	投资者对英伟达、苹果、微软三只股票的合计持仓几乎等于对整个新兴市场的持仓
苹果	持有观察	同上，作为发达市场集中度的例证	同上
微软	持有观察	同上，作为发达市场集中度的例证	同上
台积电	未明示	隐含为全球冠军代表，属于主动选股应捕捉的标的	MSCI新兴市场指数中台湾为前三大构成之一
三星	未明示	同上，隐含为全球冠军代表	MSCI新兴市场指数中韩国为前三大构成之一