### 一眼要点 **一句话概括：欧洲成长股仍被关税与风格逆风压制，但下半年已出现实质性反转，估值吸引力与盈利改善正在积累alpha——【谨慎乐观】。** - 年度股价总回报14.5%，但NAV仅5.5%（按公允价值），近六成股价涨幅来自折价收窄而非资产增值。 - 下半年NAV跑赢基准1.0个百分点、股价跑赢1.4个百分点，与上半年跑输10.2个百分点形成鲜明对比，风格反弹信号初现。 - 非上市资产占比13.6%，其中Bending Spoons单仓上涨258%，贡献私募组合92%的收益，成为NAV最大驱动。 - 回购规模跃升至27,060,412股（约7.7%股本），总成本约£26.9m，在折价条件下增厚股东NAV。 - 新建仓五家公司：Grupa Kęty、Amplifon、Roche、Sandoz及非上市AI国防企业Tekever；同时清仓Beijer Ref，大幅削减Darzalex相关敞口。 --- ## 章节概述 本章为年报引言与业绩摘要，包含投资目标、年度财务亮点、Baillie Gifford 的投资哲学及主席声明开篇。信中指出信托以长期资本增长为目标，并披露截至 2025 年 9 月 30 日止年度的业绩：股价总回报 14.5%，落后于基准指数 15.5%；净资产价值（NAV）两种口径回报仅约 5.2%–5.5%。主席 David Barron 称，新增的四年期业绩相关要约收购机制进入首个报告年度，并指下半年出现业绩改善迹象。 ## 年度成绩单 | 指标 | 总回报 | | --- | --- | | 股价* | 14.5% | | NAV（借款按账面价值计）*† | 5.2% | | NAV（借款按公允价值计）*† | 5.5% | | 比较指数（FTSE Europe ex UK，英镑计价）*# | 15.5% | * 另类业绩指标；† 关键绩效指标；# 基准指数。来源：LSEG/Baillie Gifford 及相关指数提供商。 从数字看，信托的 NAV 增长明显低于股价表现，股价回报则与基准差距较小，但仍落后约 1 个百分点。信中还以图表展示了年内折价率与平均折价率的走势，但未在文字中给出期末具体折价数值。 ## 经理人怎么复盘（哲学与过程） Baillie Gifford 在本章用较大篇幅重申其投资哲学，而非复盘具体操作。核心观点包括：卓越企业常被市场结构性错误定价，多数投资者时间视野过短；该机构平均持股期通常为 5 至 10 年，对应组合换手率 10–20%。收益并非来自大量略优于平均的公司，而是来自极少数能长期产生巨额回报的“异常值”（outliers），它们多由创业型创始人、家族或内部人持股管理层掌控。选股时要求标的有潜力在五年内至少翻倍，且增长动力应来自盈利增长而非估值扩张。方法论上坚持自下而上选股，认为宏观预测高度不确定且不在掌控之中；同时承认投资中会犯错，但强调股票回报高度偏斜，少数成功投资足以覆盖失误。 读者应注意，这部分是基金管理者对自身理念的阐述，带有鲜明的持仓方视角和推广意味；信中也未回避“会犯错误”这一事实，但对错误的具体案例留待后文经理人报告揭示。 ## 资本结构与股东回报 主席声明首次谈及四年期业绩相关要约收购（tender offer）机制的实施。董事会称该机制明确表达了对经理人的期望：既相信 Baillie Gifford 有能力构建具长期增长潜力的组合，也承认所有主动管理者最终必须跑赢基准。主席 David Barron 表示，今年尤其是下半年已有业绩改善迹象。David Barron 于 2023 年加入董事会，2025 年出任主席。 本章未涉及组合持仓变动、私有公司估值或具体费用率等细节，相关分析将在后续章节展开。 这一部分的内容已不再只是“业绩回顾”，而是深入展示了董事会在业绩承压后的应对方式：从组合构建流程、非上市资产敞口、回购与发行、到借贷结构和股东投票机制。以下是新增维度的分析。 ## 一、年度业绩的“不对称性”：折价收窄是股价回报的主要来源 | 财政年度 | NAV总回报 | 股价总回报 | 基准总回报 | NAV相对基准 | |---|---:|---:|---:|---:| | 2022/23 | 8.3% | 8.6% | 20.5% | -12.2pp | | 2023/24 | 12.1% | 9.3% | 15.3% | -3.2pp | | 2024/25 | 5.5% | 14.5% | 15.5% | -10.0pp | 2024/25年度最值得注意的不是NAV增长，而是**股价回报与NAV回报之间的巨大差距**。 年初股价相对NAV折让15.7%，年末收窄至8.6%。可以用一个简单拆解说明： - NAV总回报贡献：约5.5% - 折价收窄贡献：约8.4% - 合计约等于股价总回报14.5% 换句话说，**过去一年股价表现的近六成来自估值修复，而不是资产增值**。这印证了董事会“没有正式折价目标、但机会性回购”策略的实际效果。 ## 二、半年数据揭示的“风格反弹”信号 | 半年区间 | NAV总回报 | 股价总回报 | 基准总回报 | |---|---:|---:|---:| | 2024年10月 – 2025年3月 | -6.7% | 1.3% | 3.5% | | 2025年4月 – 2025年9月 | 12.6% | 13.0% | 11.6% | 上半年NAV大幅跑输基准10.2个百分点，下半年却反超基准1.0个百分点。虽然全年仍然落后，但下半年的相对改善，结合董事会所说“核心持仓经营业绩改善”，为后续恢复打下基础。 从长期看，自Baillie Gifford 2019年11月管理组合以来： | 自2019年11月起 | NAV总回报 | 股价总回报 | 基准总回报 | |---|---:|---:|---:| | 累计 | 28.5% | 27.8% | 66.2% | NAV累计落后基准37.7个百分点。这一统计区间跨越了宏观环境对成长风格“先顺风、后逆风”的完整周期，也解释了董事会为何选择继续支持经理人，而不是在低点改变风格。 ## 三、非上市资产：在争议中保留“差异化来源” 这部分首次详细披露了董事会对非上市资产的重新审视： - 组合中非上市资产占比为**13.6%**，主要由**Bending Spoons**的业绩贡献驱动。 - 年内完成了**Tekever**的投资，这是2023年以来第一笔新的非上市投资。 - 董事会最终结论是：**有限度的非上市敞口可以提供差异化回报**。 值得注意的新论据是： > 非上市资产在封闭式基金结构中更具合理性——因为没有每日赎回压力，管理人无需在市场低点被迫出售流动性较差的资产。 但同时，风险也被明确承认：退出周期长、估值复杂、个别项目可能出现重大减值。年内“两项投资遭遇重大挫折”正是这种风险的体现。董事会选择保留敞口，而不是全面退出，说明更看重Baillie Gifford在网络、资源和项目执行上的优势。 | 关键指标 | 数据/说明 | |---|---:| | 非上市资产占比 | 13.6% | | 年内新增非上市投资 | Tekever（2023年以来首笔） | | 最大驱动标的 | Bending Spoons | | 董事会态度 | 保留有限敞口，差异化回报 | ## 四、回购力度大幅升级：从“防御”到“进攻” | 项目 | 本年 | 上一年同比 | |---|---:|---:| | 回购股数 | 27,060,412股 | 6,300,000股 | | 占总股本比例 | 约7.7% | 约1.8% | | 总成本 | 约£26.9m | 未披露 | 粗略计算，本次平均回购价格约**£0.994/股**。在折价条件下回购，对现有股东的NAV有增厚作用。此外： - 回购的股份**存入库存股**，未来只能在溢价时重新发行，形成“低价回购、高价发行”的双向增厚机制。 - 公司市值仍超过**£330m**，总组合规模超过**£400m**，即使回购了7.7%股份，成本率仍只有**0.66%**，说明规模效应没有消失。 这显示董事会不只是在被动“托底”折价，而是在利用封闭式结构主动管理资本。 ## 五、低利率长期贷款：被低估的结构性优势 在利率环境中枢抬升的背景下，公司仍持有两笔极低成本的长期欧洲贷款： | 贷款设施 | 金额 | 剩余期限 | 固定利率 | |---|---:|---:|---:| | 长期贷款一 | €30m | 15年 | 1.57% | | 长期贷款二 | €30m | 超10年 | 1.55% | | 透支额度 | €30m（上限€15m） | 未提取 | — | 期末净gearing为**14.0% of shareholders’ funds**。这两笔1.5%附近固定利率的十年期债务，在目前欧洲融资环境中属于非常便宜的杠杆。投资信托可以长期锁定低成本资金，这是开放式基金无法复制的优势之一。 ## 六、股息和收益：股息增速高于收入增速 | 项目 | 2025 | 2024 | 同比 | |---|---:|---:|---:| | 每股收益 | 0.78p | 0.72p | +8.3% | | 末期股息 | 0.72p | 0.60p | +20.0% | | 派息率 | 92.3% | 83.3% | +9.0pp | 股息增幅显著高于收入增幅，说明董事会愿意将更多当期收入返还股东。不过该信托仍只支付满足投资信托税务地位所需的最低股息，因此股息本身不是投资主题，更多的是“结构合规 + 股东回报诚意”的组合表达。 ## 七、AGM与股东权利：用“投票表决”替代“举手” 董事会决定在2026年2月4日的AGM上采用**投票表决（poll vote）**，而不是传统的举手表决，以确保结果精确反映股东意见。同时，特意引导通过平台或nominee持股的投资者，使用AIC网站或直接联系平台参与投票。 这比通常的“欢迎股东出席”更实质性： - 平台持股成为主流后，proxy投票机制反而更重要； - poll vote避免“现场少数人举手通过”与“线上多数人反对”之间的偏差； - 要求董事会同时寻求**14.99%回购授权**和**10%发行授权**，说明资本管理工具被当成一体化策略使用。 ## 小结 本部分最核心的新信息是：**董事会正在用“结构优势”对冲“风格逆风”**。低利率长期杠杆、回购折价收窄、非上市资产保留、低成本管理费率、以及精细化股东投票机制，都是在投资业绩尚未完全恢复前维持公司竞争力的具体手段。下一部分若进入Outlook，值得继续关注经理人是否认为宏观环境正在重新回到有利于成长风格的方向。 ## 本部分新增分析：从“相对失利”到“绝对复苏”的转折结构 前文已指出，该信托的长期主义方法论与当下市场风格存在错位。本部分提供的年度数据揭示了更细腻的层次：**2025财年的相对失利完全发生在上半年，而下半年已出现实质性反转**——NAV总回报相对指数跑赢1%，股价回报跑赢1.4%。这个“先落后、后追赶”的结构说明了三个此前未被强调的要点： 1. **组合再平衡的时滞效应**。管理人在上半年大幅调整持仓（拓宽成长股范围），但调整成本压低了当期业绩；到下半年，新配置的股票（包括Bending Spoons等）开始兑现收益。这引出一个关键推论：如果下半年1%的相对优势是在“调整后”基础上取得的，那么2026财年再平衡产生的“拖累”将显著减小，业绩弹性会放大。 2. **股价与NAV的同步跑赢**（而非仅仅NAV跑赢）意味着市场开始重新认可组合的质量，而非仅为资产账面值的提升。股价跑赢比NAV跑赢多0.4个百分点，也反映出折价率有轻微收窄趋势（基于数据反推，尽管该信托当前折价率未在文中披露）。 3. **净空头/未持仓纪律的代价**。上半年最大的相对拖累几乎可以肯定来自“不持有银行和国防股”——这与FTSE Europe ex UK Ind