Hosking Partners 是 Jeremy Hosking（在 Marathon 任基金经理逾 25 年）于 2013 年在伦敦创立的精品资产管理公司，奉行资本周期与供给端逆向投资，多决策人模式、全球持有 350 余只股票、长期重仓，管理约 55 亿美元，发布研究文章、主动所有权报告与 Capital Cyclists 播客。
这篇投资哲学文章的核心观点是：市场给出的价格常常是错的，想赚钱就不能跟着市场走，而要反向思考。作者认为，长期投资反而比短期更确定，比如现在油价很低，未来供给减少价格反而可能涨。他提醒，信息越多越容易盲目自信，但预测准确率并不会提高。他还提到，利润率容易被公司做手脚，不如看资产回报率的变化。重点提到了三个标的：亚马逊（它故意压低当前利润，为的是未来赚更多）、可口可乐（它曾把低利润业务剥离出去，美化自己的报表）、银行（金融危机前表面利润不错，实际是靠加杠杆撑起来的）。
一句话概括：作者认为投资者必须接受“市场价格是错误信号”这一不便的真相，通过逆向思维和长期视角（如“不确定性反转”）构建与共识不同的认知，才能获得超额收益。【谨慎】
文章开篇即指出，多数投资者注定亏损，成功者必须拥有与众不同的认知。 作者引用心理学家 Scott Peck 的名言“Life is difficult”（生活是艰难的），并类比到投资领域：“My suspicion is that there may be a ‘read across’ from life on the one hand, to success in investments on the other.” 意即：“我怀疑，生活与投资成功之间可能存在某种‘可迁移性’。” 作者认为，承认投资困难是超越困难的第一步。他随后列出自己职业生涯中总结的若干“不便的真相”（Inconvenient Truths），强调成功投资者必须不断自问：“what do I know (or think I know) that is different to what others might presume in the same circumstances”——“我知道（或自认为知道）什么，是与别人在同样情境下可能假设的不同的？”
作者认为，当前价格并非价值的可靠指示，投资者应将其视为“错误信号”，并判断其偏离方向。 他引用巴菲特名言“price is what you pay, value is what you get”（价格是你支付的，价值是你得到的），批评商学院教育混淆了价格与价值。作者原话说：“the would-be investor needs to hard-wire into his/her mental system the counter-view that the market price is wrong and to re-frame the challenge as being in which direction is it skewed.” 意即：“有志于投资的人需要在自己的思维系统中硬编码一个相反的观点：市场价格是错的，并重新将挑战定义为：它向哪个方向偏斜。” 他进一步指出，股市预期回报为正（约6.2%），但回报分布极度偏斜，多数投资者实际处于“输家区”（Loser’s Game），而非“赢家区”（Winners’ Enclosure）。
作者警告，信息越多并不一定越有帮助，反而会错误地增强信心，而预测准确性并不提升。 他引用 CIA 经典研究《Do you really need more information?》指出，信息增加会“increases confidence inappropriately and outcome benefits diminish in consequence, whilst forecast accuracy itself does not improve”——“不恰当地增加信心，结果收益随之减少，而预测准确性本身并未提高。” 作者还提出“波动定价问题”（Fluctuating Pricing Problem）：股价像赛马赔率一样，已包含当前预期，“好公司”定价更高，反而可能表现不佳。他引用本杰明·格雷厄姆的“市场先生”比喻，指出模仿与强化效应会导致赔率过度波动，足以将“稳赢”变成“大概率失败”。
作者提出“不确定性反转”（Uncertainty Inversion）概念，认为长期投资反而可能比短期更确定。 他以当前低油价为例，指出低价格会导致未来供给下降，从而推高价格。作者认为：“Uncertainty inversion allows one to develop a view that is distinctly different to the consensus, and may form part of an enduring theory as to why long-termers have a competitive investment advantage over short-term traders.” 意即：“不确定性反转让人能够形成与共识截然不同的观点，并可能构成一个持久理论的一部分，解释为何长期投资者相对于短期交易者拥有竞争优势。” 关于利润，作者指出利润比收入更波动，且受会计规则和管理决策影响，因此“股东价值”概念本身具有弹性。他提出自己的“jam tomorrow”（明天的果酱）模型，专门关注那些有意压低当前利润的公司，并以亚马逊（Amazon.com）作为这一群体的“啦啦队长”（cheerleader）。
本文是一篇投资哲学文章，而非具体操作指南。 作者的核心建议是：投资者应主动寻找与市场共识不同的认知，接受价格是错误信号，利用不确定性反转和利润波动性来构建长期优势。机构视角偏差：作者作为长期价值投资者，其观点天然偏向逆向思维和耐心持有，读者应注意这一立场可能低估短期交易或趋势跟踪策略的合理性。
文章指出，利润率作为投资筛选或估值依据存在根本缺陷，投资者应关注资产回报率（RoA）的二阶导数，同时警惕会计操纵和杠杆效应。 作者认为，虽然理论上股价应对RoA的二阶导数（即变化率的变化）做出正/负反应，但RoA的分子（利润）可被管理层粉饰，分母（资产）可被会计师操纵。作者举例说：“The best example of the latter was Coca-Cola when it transferred anything that didn’t look like high margin concentrated syrup into a separate listed company.” 意即：“后者的最佳例子是可口可乐，当时它将任何看起来不像高利润率浓缩糖浆的业务都转移到了另一家独立上市公司。” 因此，当看到RoA上升时，投资者应评估这是否以企业生态系统中其他地方的RoA被压低为代价。此外，不同利润率指标可能发出矛盾信号——银行在金融危机前，净资产收益率（RoE）持续上升，但RoA已在下降。作者认为，事后看，无论会计手段如何，银行业务已在恶化，管理层通过加杠杆来弥补利润缺口。
作者认为，激励机制一旦设定，大多数人会不惜一切代价最大化自身薪酬，因此薪酬结构与投资逻辑的一致性至关重要。 文章指出，任何业务经理都会承认，下属有无限时间谈论自己的薪酬。作者写道：“It follows that, once this has been set, most folks will follow any course however idiotic which maximises their pay!” 意即：“由此可知，一旦薪酬方案确定，大多数人会遵循任何能最大化其收入的路径，哪怕该路径再愚蠢！” 虽然薪酬体系没有完美的，但有些显然经过深思熟虑，更可能改善股东回报。当高管不愿与投资者讨论薪酬时，作者建议做一个思想实验：先听公司战略，再猜测其薪酬结构——他认为大多数时候结果会八九不离十。
文章指出，投资者将流动性误认为风险，并用交易量错误定义流动性，导致低流动性股票被折价定价，反而提供了超额回报。 作者认为，任何投资者采用的启发式规则都可能被公司“利用”，但即使不被利用，该属性也会被投资者追捧并产生溢价。近年来，流动性被混淆为风险，并被错误定义为交易量，导致交易稀少的股票被折价定价。学术研究（如Ibbotson和Chan的研究）报告称，低流动性股票在所有投资风格中都提供溢价回报，主要原因正是它们被折价定价。
作者的核心结论是：超额收益（Alpha）并非来自密集的个股分析，而是来自“卓越思维”——即接受Alpha无处不在但隐藏于抽象观念中。 作者明确区分了两种方法：一是当前流行的“高集中度/高主动份额”组合（如伯克希尔·哈撒韦的公共股权组合，可追溯至本杰明·格雷厄姆的课堂）；二是他偏好的“卓越思维”方法，即通过单一卓越思想构建高度分散的组合。作者认为，格雷厄姆的“价值”组合并非集中持股，而是基于单一卓越思想的高度分散组合。因此，一个看似分散的组合，如果源于有限数量的思想（如“低市净率隐藏未来超额回报”），则可能实际上是高度集中的。机构视角偏差提示：作者明显偏好“分散化+单一思想”的路径，并批评当前行业对集中组合的追捧，读者应注意这可能是其自身投资哲学与产品定位的辩护。
| 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| 亚马逊（Amazon.com） | 持有观察 | 作为“明天的果酱”模型的啦啦队长，公司有意压低当前利润以换取长期价值 | 无具体数据 |
| 可口可乐（Coca-Cola） | 未明示 | 作为会计操纵案例：将低利润率业务剥离至独立公司，以美化自身RoA | 无具体数据 |
| 银行（泛指） | 未明示 | 作为杠杆伪装案例：金融危机前RoE持续上升但RoA已下降，管理层通过加杠杆弥补利润缺口 | 无具体数据 |